下半年通胀驱动力的可能转变-经纬的财新博客-财新网

一、本轮大宗商品价格上涨的两个特点

大宗商品价格快速上涨，是过去一段时间市场一直关注的问题。新冠疫情对大宗商品价格带来短期冲击后，价格又迅速反弹。目前来看，本轮大宗商品价格上涨，呈现出以下两个特点：

1、大宗商品价格上涨有明显的结构性，以金属为主。如果以2020年1月2日为基期，截至2021年7月9日，工业品涨幅33%，农产品涨幅15%，金属涨幅71%，能化涨幅8%，贵金属涨幅11%。其中，铁矿石涨幅170%。

图：南华指数的变动

近期IMF的一篇文献，从四个角度解释了金属类价格快速上涨的原因。从需求端来看，疫情后耐用品消费的大幅反弹，带动制造业及相关原材料的需求。从供给端来看，上游矿山、港口、航运、出入境检疫等，都推高了成本。从需求结构来看，绿色经济转型增加全球经济的“金属密度”。从交易层面看，金属类商品的易储存性，加剧了金属价格的投机属性。

从后期展望来看，需求端和供给端的因素将逐步减退，绿色经济转型的进展，可能是影响金属价格的中长期因素。

2、大宗商品价格向中下游的传导效应弱。从历史上的几次大宗商品价格上涨对比来看，本轮大宗商品价格上涨，对中下游CPI的传导效应明显偏弱。

图：大宗商品价格向中下游的传导

注：大宗累计涨幅使用南华综合指数的月均值计算

从数据来看，本轮CPI与PPI的走势背离，猪肉价格是主要因素。猪肉价格有基数和供给的原因，不过从需求端看，也反映出居民的收入和消费能力略疲弱，尤其是中低收入人群。

图：CPI与PPI之差与猪肉价格

二、下半年通胀驱动力由铜铁向猪油转换

下半年需求结构变化，带动通胀驱动力由铜铁转换为猪油。猪油对CPI的传导更直接，但是整体预计仍然低于目标水平。

1、下半年需求结构由耐用品向服务转换。 2月份，MIT和芝加哥大学的两位教授，合写了一篇论文《Demand Composition and the Strength of Recoveries》。论文认为，衰退带来的耐用品需求的下滑，并没有消失，而是向后推迟，并在冲击过后形成强劲的需求回补。

图：危机后的pent-up效应

美联储近期发布的一篇文章《Why Has Durable Goods Spending Been So Strong during the COVID-19 Pandemic?》中提到，疫情后美国耐用品消费由两个因素推动，其一是疫情隔离等，使得部分服务消费转向商品消费，其二是大规模财政救助带来的收入增长。模型显示，两者的作用各占一半。

随着疫情的进一步好转，预计耐用品消费反弹见顶开始回落，服务消费继续回升。耐用品消费对金属价格的拉动作用减弱，而服务消费中的出行、运输对原油及下游产业链的拉动作用更强。

从国内来看，从就业到收入再到消费，虽然有时滞性，但是预计下半年的传导效果好于上半年。从生猪屠宰量看，近期猪肉消费修复速度有所加快。

2、油价向PPI和CPI的传导更直接。我们用控制了残差自回归的回归模型，初步显示，从长周期来看，整体CPI对非食品CPI高度敏感。而在主要工业行业中，非食品CPI对石油开采和石油加工比较敏感，其次是有色金属采选和黑色金属采选。因此当猪肉对CPI的压制作用逐步减弱后，油价对CPI的传导，比钢铁等更加直接。

话题：