Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔的发言引起广泛关注，但是会议上其他报告的论文也值得阅览。其中Fiscal Policy in Times of Structural Reallocation: Does it ‘Get in all of the Cracks?’以及What explains the decline in r∗? Rising income inequality versus demographic shifts较有参考价值。本文按顺序将报告论文的摘要和主要结论列出：

 

主题：货币政策和非平衡冲击

 

作者：Veronica Guerrieri

 

论文题目：结构性再分配时代的货币政策（Monetary Policy in Times of Structural Reallocation）

 

摘要：我们描述了应对非对称冲击的最优货币政策，这是许多经济体在COVID-19冲击下所面临的情况。我们表明，这种非对称性自然地表现为一种内生的成本推动冲击，在失业率升高的情况下，通胀超过最优目标。当劳动力在不同部门之间流动时，宽松货币政策的好处可以更高，如果它转化为不断扩张的行业的工资增长。

 

结论：本文讨论了行业间资源长期再分配的冲击下，最优的货币政策操作。尤其是，我们证明了为了促进资源再分配，需要扩张性货币政策。这是因为更高的通胀可以促进相对工资的调整，这会为劳动力流动提供正确的价格信号。

 

主题：财政政策和非平衡冲击

 

作者：Pierre-Olivier Gourinchas

 

论文题目：COVID-19时期的财政政策：修复所有裂痕了吗？（Fiscal Policy in Times of Structural Reallocation: Does it ‘Get in all of the Cracks?’）

 

摘要：我们从企业、行业、国家、全球等维度，研究财政政策应对COVID-19的效果。首先，我们评估COVID-19和政策对中小企业(SME)破产的影响。我们将27个国家、50个行业的企业层面的金融数据整合起来，组成一个详细的投入产出网络，一个反映封闭措施和流动特征的实时数据，一个可以描述几种异质性的企业行为模型。我们发现：(a)如果没有政府的支持，中小企业的破产率会增加9个百分点，新兴市场经济体(EMs)显著更高。在政策支持下，这一比例仅上升了4.3个百分点，甚至在发达经济体中有所下降。(b)财政政策目标不明确：大部分拨付的资金流向了不需要这些资金的公司。(c) 然而，我们没有发现任何证据显示财政政策只是推迟了大范围的破产或增加了许多僵尸公司：一旦政策支持退出，2021年破产率只是小幅上升。接下来，我们构建了一个含财政政策的全球跨期一般均衡投入产出模型。我们用64个国家和36个行业来校准模型。(d)全球经济的很大比例是由于COVID-19的需求受限，尤其是新兴市场国家。(e)从全球来看，一个低财政乘数的财政政策抵消了大概8%的经济衰退。这显著降低了需求受限行业的比例，保持了这些行业的就业。(f)财政政策对其他国家的产出有小幅的负面溢出，但是对就业有正面的溢出效应。(g)双速的复苏对全球利率有显著的上行压力，这对新兴市场经济体的复苏带来额外影响。(h)随着全球利率上行，企业和主权利差拉宽，意味着随着发达经济体正常化，新兴市场经济体面临更严峻的外部融资环境。

 

结论：我们研究了COVID-19对企业、行业和国家的影响，以及财政政策是否成功“修复了经济的所有裂痕。”我们通过财政政策刺激经济以及向企业提供流动性，来评估财政政策抵消疫情影响的有效性。我们测度了财政政策在国家内的企业间，以及行业间和国家间的溢出。

 

我们得到8个主要结论。第一，财政政策在降低中小企业破产率方面是成功的，从9%降至4.3%。第二，尽管财政政策拯救了很多企业，但是其定向性并不佳。大部分资金拨付给不需要的企业。第三，尽管定向性不佳，我们没有发现破产潮的推迟。根据我们的估计，我们预期破产率在2021年小幅上升2.3个百分点，而且政策也没有制造很多僵尸公司。

 

第四，我们确认财政政策成功刺激了需求受限行业的需求，尤其是发达国家，尽管价格上涨以及供给受限的下游行业萎缩。第五，我们估计的财政乘数向当低，但是财政政策维持了需求受限行业的就业。因此财政政策重新分配了各行业需求，减少了失业，但是并没有大幅提高总产出。

 

第六，我们没有发现发达国家巨额财政刺激提振发展中国家的经济，相反，我们发现跨国间的小幅、负向的财政政策溢出。因此，新兴市场国家有限的财政空间，并没有得到发达国家财政刺激的弥补。第七，双速的复苏会推高全球利率，这会给新兴市场国家带来更大伤害。最后，我们认为新兴市场国家会面临更严峻的外部融资环境，在美联储货币政策正常化过程中，风险溢价将上升。

 

综上所述，我们的结果表明，如果足够大的话，财政政策可以COVID-19下经济的裂痕。这个结论依赖于两个特征。第一是COVID-19的影响下，财政政策的作用机制不同，因为供给和需求都受到冲击，以及供给和需求受限的行业共存。第二，财政政策主要刺激需求受限行业的产出，但是所有的行业和国家在全球贸易和生产网络中相互联系，因此价格变动可以扩散。这意味着，转移性政策的影响在总产出方面减弱，但是仍然可以支持需求受限行业的需求和就业。尽管如此，我们认为美国财政政策仍然不足于提振全球经济。

 

我们的工作有许多重要政策含义。如果发达经济体重新开放，这些国家的财政刺激措施应向下修订。发达经济体目前几乎不存在企业倒闭上升的风险。正相反，危险在于，在私人需求正常化的背景下，发达国家继续进行财政刺激，将导致全球利率迅速上升，并可能导致价格上涨。因此发达经济体的政策组合应当由财政刺激转向其他方面。我们的分析表明，发达经济体货币政策过早收紧，可能对新兴市场经济体带来明显的负面冲击。在私人和公共部门杠杆率均提高的情况下，我们认为谨慎和协调的宏观审慎政策和货币金融资产对于稳定全球经济至关重要。

 

主题：财政和货币政策的协调

 

该部分是圆桌讨论，共三位报告人，但是没有提供论文。我们摘取IMF研究部主管Gita Gopinath的政策建议部分如下

 

作者：Gita Gopinath

 

论文题目：财政和货币政策的协调（The Interaction of Fiscal and Monetary Policy）

 

政策建议：

 

货币和财政支持对于宏观经济和金融稳定都是必不可少的

 

如果在政策利率处于有效下限，财政政策特别有效。

 

货币政策可以协助市场顺利运转，防止出现自我实现的危机。

 

在流动性枯竭之初，量化宽松政策有效地降低了国债收益率。对随后几个月的期限利差、产出和通胀的效应不确定。

 

中央银行独立性给各国带来正向效益

 

央行行动（政策利率，资产购买）应当由货币政策目标来引领。

 

资产购买必须服务于央行的物价和金融稳定目标，并向公众清晰传达，从而平息对财政主导的担忧。资产购买必须以市场价格操作（倾向于二级市场交易）。

 

当央行资产负债表出现利率风险、信用风险、汇率风险的大额敞口时，央行的独立性可能会削弱。

 

禁止央行直接对政府融资是有益的

 

在特殊情况下采取的有限操作并没有带来不利影响。

 

需要清晰的沟通来稳定通胀预期和避免恐慌

 

锚定通胀取决于对政策制定者的信任。

 

政策制定者需要制定应急行动计划，宣布明确的触发机制，并且言行一致。

 

财政政策必须在可信的中期框架下具有可持续性

 

财政脆弱性较低的新兴市场国家，抵御外部金融冲击的能力更强。

 

财政最紧张的国家采取资产购买的可能性更小。

 

需要更全面的宏观审慎监管

 

需要结构性改革来提高潜在增长率和自然利率

 

主题：疫情冲击和不平衡的劳动力市场

 

作者：Ayşegül Şahin

 

论文题目：最大就业和劳动参与率周期（Maximum Employment and the Participation Cycle）

 

摘要：我们研究了影响劳动参与率的顺周期因素，即劳动参与率周期，这对于实现最大就业非常重要。我们表明这些因素可以通过劳动参与率变动的分解来实时分析。分解结果表明，参与率周期的因素是失业和找工作比例的波动，而不是劳动力进入和退出。由于参与率导致的就业下行压力，占失业因素的2/3。另外，参与率周期延迟了就业复苏，因为它滞后于失业周期。它也放大了衰退冲击的不平衡性。失业率大幅增加的群体，参与率周期也更长。COVID-19的结果显示，截至2021年6月，参与率的大幅回落是周期性的，而且参与率的恢复滞后于失业率。

 

主题：低利率和不平衡经济

 

作者：Amir Sufi

 

论文题目：谁能解释自然利率的下行？收入不平等增加与人口老龄化（What explains the decline in r∗? Rising income inequality versus demographic shifts）

 

摘要：自然利率r∗的下行通常被认为是储蓄增加的结果。本文使用微观数据来探讨人口老龄化与收入不平等增加对美国储蓄行为的相对影响。证据显示，收入不平等增加是自然利率下行的更重要原因。对于同龄人来说，高收入群体的储蓄率明显高于中低收入群体，而且自1980年代以来高收入群体的收入占比大幅增加。自1980年代以来，高收入者储蓄的大幅增加，与自然利率下行的时期一致。这些发现质疑了婴儿潮老龄化带来自然利率下行的解释。

 

主题：不平衡经济中的货币政策

 

作者：圆桌讨论，无论文，略