电价上调后火电走势的简单回顾-经纬的财新博客-财新网

近期市场高度关注能耗双控、煤价上涨、电厂亏损等，部分省份也开始考虑上调电价，能否投资火电开始受到关注。

一、过去10年的整体表现

从过去10年的指数走势来看，自2011年1月4日至2021年10月15日，申万火电指数涨幅11.0%，将其纳入申万一级行业指数中做对比，在29个行业中涨幅排20名，位次偏靠后。29个行业涨幅均值为61.9%，中位数涨幅28.5%，火电涨幅较均值偏弱。

如果基于过去10年的日涨跌幅，每个行业对上证综指做回归，从下表可以看到，只有家用电器和食品饮料有超额的正Alpha。火电及大部分行业，Alpha的估计值都不显著。

如果基于2020年4月以来的日涨跌幅，即疫情后的数据来看，化工、电气设备两个行业有显著的正Alpha，通信和非银金融有显著的负Alpha。其余行业不显著（具体数据不再列出）。

因此总的来说，无论是过去10年的长期视角，还是疫情后的短期视角，火电行业都没有观察到显著的正向Alpha。

行业	Alpha	Beta
火电	-.0002	0.939***
采掘	-.0002	1.148***
化工	-.0002	1.083***
钢铁	-.0000	1.055***
有色金属	-.0001	1.182***
建筑材料	.0001	1.172***
建筑装饰	-.0001	1.109***
电气设备	.0002	1.120***
机械设备	-.0000	1.133***
国防军工	.0000	1.216***
汽车	.0001	1.109***
家用电器	.0004*	1.013***
纺织服装	-.0002	0.993***
轻工制造	.0000	0.972***
商业贸易	-.0003	1.045***
农林牧渔	.0000	0.989***
食品饮料	.0004**	0.910***
休闲服务	.0004	0.996***
医药生物	.0002	0.942***
公用事业	.0000	0.956***
交通运输	-.0000	1.017***
房地产	-.0000	1.076***
电子	.0002	1.140***
计算机	.0001	1.126***
传媒	-.0000	1.034***
通信	-.0000	1.108***
银行	.0001	0.825***
非银金融	.0000	1.291***
综合	5.32e-06	1.007***

二、电价上涨与火电股价的可能逻辑

电价与火电股价的潜在逻辑可能是：电价上涨，发电企业的营收增长，有助于改善发电企业的毛利率，市场看好发电企业的增长前景，发电企业的估值提升，股价上涨。

我们从过去历次火电价格调整后的火电股价变动（表1），来推演这条逻辑是否成立：

1、火电价格调整与动力煤价格的关系。由于动力煤期货上市时间是2013年9月26日，价格区间较短，历史价格我们使用秦皇岛港:平仓价:动力煤(Q5500K)，叠加动力煤期货价格一起来衡量。

从下图可以看到，火电价格，确实与动力煤价格，有比较一致的同向性。不过我们也注意到一个有意思的细节，火电价格调整的时点，有时是动力煤价格的拐点，说明火电价格调整有滞后性。

图：动力煤价格与火电价格调整时点

2、火电企业毛利与动力煤价格的关系。从下图可以看到，2004年6月，首次核定燃煤上网标杆电价之后，火电企业毛利率，与动力煤价格呈现明显的镜像对称关系。动力煤价格高时，毛利率回落，反之亦然。考虑到三季度动力煤价格的快速上涨，火电企业的毛利率表现可能非常差。截至10月15日，披露三季度业绩预告的火电上市公司财务数据（表2），也有所反应。

图：动力煤价格与火电企业毛利率

3、火电企业毛利与调整电价的关系。我们观察电价调整1个季度后，火电企业毛利的变动，上调电价后1个季度，毛利平均增加1.2个百分点，但是T值检验不显著，下调电价后1个季度，毛利平均下降1.6个百分点，T值检验在10%的显著性水平下显著。

表：火电毛利与电价调整

电价调整方向	均值	显著性P值
上调	1.22	0.1524
下调	-1.55	0.0900

从检验结果来看，上调电价后，毛利总体上增厚，下调电价后，毛利总体上收窄。其中，后者的确定性更高。

4、电价调整与火电估值和股价。我们观察电价调整后6个月均值，与调整期6个月均值的变动。从历史数据来看，上调电价6个月后，市盈率平均下降3.2个百分点，申万火电指数平均下跌11.5%，与预设不太相符。不过样本中有2008年的大跌干扰，如果只考虑次贷危机后的样本，电价上调6个月，市盈率平均增加5.1个百分点，股价下跌8.6%。

从历史经验来看，上调电价有助于提升估值，但是没观察到股价的确定上涨。

表：电价调整与估值变化

频率	电价调整	煤价变化	市盈率变化	股价变化
2004-06	核定	19.84	-8.01	-19.78
2005-05	上调	-3.01	0.14	-8.03
2006-06	上调	1.32	-0.56	15.55
2008-07	上调	-17.99	-33.33	-39.44
2008-08	上调	-13.00	-29.18	-31.09
2010-01	上调	0.73	7.19	-10.64
2011-01	上调	6.02	3.50	-2.85
2011-04	上调	4.34	3.65	-9.57
2011-06	上调	0.36	-0.22	-14.81
2011-12	上调	-7.96	6.78	-4.33
2013-09	下调	-2.92	-4.65	-2.40
2014-09	下调	-0.71	5.24	51.08
2015-04	下调	-18.49	2.98	41.48
2016-01	下调	2.40	-1.52	-27.66
2017-07	上调	2.73	9.71	-9.34

均值
	上调	-2.647	-3.233	-11.454
	下调	-4.932	0.516	15.625
均值（次贷危机后）
	上调	1.04	5.10	-8.59
	下调	-4.93	0.52	15.62

表1：火电价格历次调整情况

时间	调整方向	原因
2004.6	核定	首次核定燃煤上网标杆电价
2005.5	上调	解决煤价上涨及取消超发电价对电价的影响
2006.6	上调	解决煤价上涨及铁路运价调整对电价的影响
2008.7	上调	缓解煤炭价格上涨的影响
2008.8	上调	缓解火电企业经营困难
2009.11	上调、下调	合理反应火电厂投资、煤价、煤耗等情况变化
2010.1	上调	补偿火电企业因煤价上涨增加的部分成本，缓解电力企业经营困难
2011.1
2011.4
2011.6
2011.12	上调	疏导煤价上涨对发电成本的影响
2013.9	下调	支持可再生能源发展，鼓励火电企业进行脱硝、除尘改造
2014.9	下调	进一步疏导火电企业脱硝、除尘改造等环保电价矛盾
2015.4	下调	煤炭价格联动
2016.1	下调	煤炭价格联动
2017.7	上调	缓解火电企业经营困难

数据来源：远川制造组、公开信息

表2：火电企业三季报业绩预告（截至10月15日）

证券代码	证券简称	业绩预告摘要	预告净利润变动幅度(%)
000531.SZ	穗恒运A	净利润约18400万元-26100万元,变动幅度为:-76%--66%	-76.00
000539.SZ	粤电力A	净利润约-26000万元--19000万元	-116.57
000543.SZ	皖能电力	净利润约-56000万元--46000万元	-169.19
000600.SZ	建投能源	净利润约-74000万元，变动幅度为:-187%	-187.00
000720.SZ	新能泰山	净利润约-7200万元--6200万元	40.29
000767.SZ	晋控电力	净利润约490万元,变动幅度为:-97.21%	-97.21
000899.SZ	赣能股份	净利润约-1000万元--780万元	-103.53
000966.SZ	长源电力	净利润约22000万元-28600万元,变动幅度为:-74.90%--67.37%	-74.90
001896.SZ	豫能控股	净利润约-82000.00万元--72000.00万元	-242.86
600021.SH	上海电力	净利润约36000万元-42000万元,下降65.26%-70.22%左右	-70.22
600023.SH	浙能电力	净利润约208365.91万元-260365.91万元,下降50%-60%左右	-60.00
600726.SH	华电能源	净利润约-147000万元	-123.61
601991.SH	大唐发电	净利润约0万元-5340万元,下降98%-100%	-100.00

数据来源：万得资讯

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