三季度，GDP同比增速4.9%，两年平均增长4.9%，两年平均增速较二季度回落0.6个百分点。笔者认为，在周期性、政策性等多因素影响下，三季度增速可能已经低于潜在水平，当短期压制因素逐步缓解后，增速将逐步向中枢修复。但是修复的速度和程度仍然存在不确定性，需密切观察。

 

一、三季度经济下行是多因素交织的结果

 

一是外部需求的回落。如果对十几种重点出口商品做一个简单的量价拆解，可以看到出口量的增速已经连续回落，处于比较低的水平，这与PMI新出口订单连续5个月低于枯荣线是一致的。从主要商品对不变价出口的拉动作用来看，拖累不变价出口的主要是手机和集成电路，而计算机通信设备等也是后疫情时期拉动出口的主要产品。这是外需走弱的一个表现。

图：主要商品对不变价出口的拉动作用

 

二是能耗政策对工业生产的一定影响。三季度，第二产业增加值两年平均增长4.8%，较二季度回落1.3个百分点，是整体经济增速边际回落的主因。尤其是9月份工业增加值两年平均增速为4.98%，较8月回落0.47个百分点，无论是绝对水平（历史同期均值6.3%），还是回落幅度，都明显弱于季节性（历史平均回升0.75个百分点）。

 

 

三是局地疫情对服务业的影响。7-8月多地局部疫情对服务业的影响，在8月集中体现。9月服务业呈现V型恢复，但是仍低于疫情前。9月服务业生产指数两年平均增速5.3%，较8月回升0.9个百分点，但仍低于7月0.3个百分点。从三季度来看，交通运输、仓储和邮政业两年平均增速4.9%，较二季度回落2.2个百分点。

 

 

四是房地产市场三季度明显降温。在“三道红线”约束下开发商难以大幅增加有息负债，限制扩张；个别房企经营困难影响行业信心，房地产表外融资大幅收缩；个人按揭贷款额度受限影响销售回款；而购房者对期房的信心不够也影响商品房销售。多种因素在三季度叠加，对房地产市场的负面较明显。9月房地产销售面积的两年平均增速录得-3.6%，连续5个月出现回落。三季度房地产业增加值两年平均增速2.3%，较二季度回落3.3个百分点。

 

 

以上四个方面，共同影响三季度经济增长。从历史经验上看，疫情等重大冲击，可能会对经济潜在增速带来负面影响。次贷危机的经验显示（Long-term damage from the Great Recession in OECD countries, Laurence M. Ball, May 2014），23个样本国家在次贷危机前的2001-2009年平均增速为2.4%，危机后的2014-15年平均增速为1.7%，回落0.7个百分点。如果以此为参考，按疫情前中国增速6%测算，疫情后中枢在5.3%或者更高。三季度4.9%的增速回落至潜在水平下方。

 

但是前文中提到的压制因素中，有短期的因素，从历史上几次大规模拉闸限电对工业生产的影响来看，当能源限制缓解后，工业随后恢复。房地产恐慌情绪过后，房地产市场也将得到修复。疫情对消费的抑制未来也有望释放，经济有向潜在水平回归修复的动力。

 

二、修复的速度和程度存在不确定性

 

一是工业面临的能源瓶颈何时能缓解，仍然不确定。从高频指标上看，受限产影响较大的钢铁、化工等产业，10月份还没有明显缓解，10月至今全国高炉开工率均值为54.1，较9月边际回落0.5个百分点。10月至今PTA负荷率平均为65.0，较9月回落12.5个百分点。尤其是临近冬季，电力优先保障民生。

 

 

二是疫情持续越久，消费修复的难度越大。今年1-2月局部疫情后，消费的恢复速度出现了放缓，并明显慢于去年下半年。今年7-8月的局部疫情后，从中秋和国庆的消费情况上看，恢复也不算理想。

 

 

从2021年第三季度城镇储户问卷调查报告来看，三季度的未来收入信心指数为49.5，较二季度回落1.5个点，处于历史低位。疫情持续越久，反复次数越多，消费恢复的难度越大，不确定性越高。