摘要

11月PMI数据公布：制造业PMI为50.1%，前值49.2%；非制造业PMI为52.3%，前值52.4%；综合PMI为52.2%，前值50.8%。11月制造业PMI扭转了3月以来的连续下滑走势。

11月PMI回升的主因是生产分项带动，这主要反映了能耗双控、原材料价格、供应链梗阻等前期压制因素缓解后的反弹，但是另一方面，企业经营预期改善不明显，并有被动累库的现象，显示需求端的改善幅度弱于供给端。

展望未来，预计生产端的反弹仍将持续，今年底明年初的重大项目开工，叠加出口，共同支撑反弹至明年一季度。

一、季节性回升。从过去5年的数据来看，除2018年外，其余年份11月PMI均回升。历史同期均值回升0.4个百分点，今年11月制造业PMI回升0.9个百分点，季节性因素是重要原因。季节性可能与海外圣诞节备货，以及国内年前的生产安排有关。

二、生产的压制因素进一步缓解。从PMI的构成指数上看，生产分项11月回升3.6个百分点至52.0%，较历史同期均值多回升2.8个百分点。生产分项对整体PMI的拉动作用为0.9个百分点，是11月PMI回升的最主要因素。

图：PMI构成指数的拉动作用

生产的压制因素进一步缓解。一是“能耗双控”的压制缓解。从政策基调来看，四季度以来，中央多次提出“纠正有的地方‘一刀切’停产限产或‘运动式’减碳”。从上市公司公告来看，自10月19日后，并没有涉及限电的公告发布，显示微观主体受“能耗双控”的影响缓解。从相关行业来看，以前期受限产较大的化工行业为例，11月PTA负荷率为81.2%，较10月回升5.7个百分点，已回到历史同期平均水平。涤纶长丝开工率的回升幅度也好于季节性。

二是上游价格的压力缓解。在制造业PMI的全部指标中，只有主要原材料购进价格和出厂价格两个分项是回落的，分别回落19.2和12.2个百分点。原材料购进价格回落幅度更大，两者的差为4个百分点，为今年年内的最低水平。在多措并举的“保供稳价”助力下，上游价格的压力缓解，下游的生产意愿也得到恢复。从企业类型上看，中型企业和小型企业的恢复最明显，大型企业改善不明显，这与下游改善相匹配。

图：PMI及各分项

三是产业链供应链的梗阻缓解。近期全球集装箱运价指数有所回落，芯片等重要工业品的供给可能也有所好转，反映汽车生产的半钢胎和全钢胎开工率11月较10月继续回升。

三、预期改善不明显，制造业呈现被动累库。11月生产经营活动预期分项为53.8%，较10月边际回升0.2个百分点，改善幅度小于2017、2019和2020年，绝对值也处于过去5年历史同期的最低水平。同样，经营预期的改善幅度，也小于生产分项。

另外，我们观察到11月产成品库存分项回升1.6个百分点至47.9%，显示需求端的恢复情况不及生产端，从而出现被动累库。从历史数据看，库存上升时，往往伴随着生产和新订单的同步回落，而且新订单的回落速度更快。

图：生产（蓝）、新订单（橙）、产成品库存（灰）

备注：环比折算成同比

四、服务业继续趋弱。7-8月多地局部疫情对服务业的影响，在8月集中体现。9月服务业呈现V型恢复，但是10月、11月服务业PMI连续2个月回落至51.1%，明显弱于历史同期。

服务业的回落也许与近期多地疫情又有所反复有关，不过疫情持续越久，反复次数越多，消费恢复的难度越大，不确定性越高。服务消费的可持续性仍然值得担忧。