近期IMF在国别分析报告中，对中国的几个重点议题做了研究，有一定的启发意义。本文就其中的部分议题做了摘译，包括居民储蓄、地方政府融资平台、商业活力下降、贸易投资协议四个议题，另外还有完善社保体系和数字人民币两个议题，可以参考原文（IMF Country Report No. 22/22 People's Republic Of China Selected Issues December 20, 2021）。

议题2：家庭储蓄及其驱动因素

尽管从危机中快速复苏，但增长仍然不平衡，私人消费滞后，家庭储蓄率现在远远高于疫情前的水平。实证分析表明，政府在社会保障和医疗方面的支出越高，储蓄率就越低，而家庭债务，特别是与住房相关的债务不断增加，储蓄率就会越高。不断加剧的收入不平等损害了低收入家庭的利益，低收入家庭往往比高收入家庭花费更多的收入，这也是导致总储蓄率较高的原因之一。这些发现表明，努力加强社会安全网，遏制与住房相关的债务，并解决收入不平等问题，将降低家庭储蓄率。

A. 简介

1. 尽管中国从新冠病毒疫情中迅速恢复，但私人消费滞后于GDP的其他分项。此外，2020年中国私人消费份额(占GDP的百分比)的降幅大于大多数其他主要经济体，份额仍远低于新兴市场平均水平。疫情前家庭储蓄率已经远远高于主要新兴市场经济体，此后进一步上升。

2.家庭储蓄率在不同的收入水平和城乡居民之间不同。数据表明，家庭储蓄率随着收入水平的提高而增加。虽然2020年所有收入群体的储蓄率都大幅上升，但高收入家庭的增幅更为突出。城镇居民的储蓄率明显高于农村居民，然而，自全球金融危机(GFC)以来，农村家庭的储蓄率一直在下降，而城市家庭的储蓄率一直在快速上升，这可能反映了不断扩大的城乡收入差距。

4. 疫情带来的这些变化可能会威胁到平衡和可持续复苏。持续的高储蓄率将有可能阻碍转向消费驱动型增长的努力，并给经常账户带来上行压力。越来越多的证据表明，不断加剧的收入不平等对增长的速度和可持续性不利。

B. 疫情期间家庭储蓄的潜在驱动因素

7. 关于中国高储蓄率背后的潜在原因。Zhang and others (2018)进行了综合研究，发现人口结构变化以及社会保障体系和就业保障改革的滞后是中国高储蓄率的最大原因，房价上涨和收入不平等也起到了一定作用。

社会保障体系

10. 分析发现，较高的社会保障和医疗支出显著与家庭消费呈正相关，而且对城市和农村家庭的影响不同。社保支出对城镇居民消费影响显著，人均社会保障支出增长1%，家庭人均消费支出增加0.05-0.08%，从而降低储蓄率。医疗支出在2018-19年期间显著，人均医疗支出增长1%，与人均农村消费增长0.1-0.2%相关。

家庭负债

14. 实证分析证实，较高的家庭负债与更高的城镇居民储蓄率相关。我们发现与按揭贷款和非住房债务相关的债务收入比率(DTI)，与城市和农村家庭的储蓄率都是正相关的。

住房所有权

15. 住房所有权可能通过多种渠道影响居民储蓄行为。其中包括首付效应、抵押贷款效应和财富效应(Zhang and others, 2018)。首付渠道意味着，如果租户决定买房，他或她将节省更多资金，而不断上涨的房价将使这一动机变得更加强烈。抵押贷款渠道表明，房主将需要更多的储蓄来支付抵押贷款。当房价上涨时，首付和抵押贷款效应都意味着更高的储蓄。财富效应意味着相反的情况：房主会增加消费，减少储蓄，因为房价上涨会让他们感觉更富有。住房所有权对储蓄的整体影响取决于这些渠道的相对力度。

16. 我们的分析表明，住房所有权与城镇居民储蓄率有显著的正向关系。住房净资产与城市和农村家庭的储蓄率均呈显著的负相关，表明拥有住房会产生显著的财富效应。然而，无论是城镇还是乡村居民，财富效应都远小于债务效应，这表明对储蓄率的抵押贷款效应比财富效应更显著。

收入不平等

17. 收入不平等转化为储蓄不平等。家庭储蓄率往往随着收入水平的提高而增加，反映了消费的不同倾向。中国家庭储蓄率在每个收入分位数上都高于大多数国家，但对于穷人来说差异尤其大。

18. 收入不平等具有多个维度。将总收入划分为不同的收入来源，包括工资收入、与住房相关的收入、与经营相关的收入以及其他收入。非工资收入来源，特别是与住房相关的收入方面的不平等加剧了总体收入不平等。在工资方面，省内工资不平等有很大差异。

C. 政策建议

20. 加强社会保障体系和减少收入不平等将有助于降低家庭储蓄率。具体地说，就是：增加政府在社会保障和卫生方面的支出。进一步完善宏观审慎政策框架和工具箱，控制居民债务，减少房价失衡。完善风险分担机制，增加对贫困户的社会转移，进一步提高社会转移效率。

议题3：地方政府融资平台

在中国，地方政府融资平台(LGFV)因其在公共基础设施融资中的重要作用而得到广泛关注。然而，财务报表数据显示，它们的活动范围要大得多，包括对地方政府、企业和房地产市场的各种形式的金融支持，其中大部分没有计入收益表。这些活动不仅增加了平台的规模和关联性，增大了它们本已相当大的金融风险，而且似乎还对经济效率产生了更广泛的影响。超过一半的地方政府融资平台借款用于资本支出以外的目的，与地方融资平台有投资联系的公司往往比其他公司的资本生产率低。最后，地方政府融资平台引发宏观金融不稳定的风险正在上升。

A. 简介

1. 地方政府融资平台(LGFV)在中国经济的发展中发挥着重要作用。近年来，地方政府一直依赖这些特殊目的的国有企业为公共基础设施融资，并在经济低迷时期提供逆周期投资。

2. 地方政府融资平台及其债务的范围尚不清楚。官方数据不足，反映出，这些平台与其他国有企业之间没有正式的法律区分。IMF过去使用自上而下的方法，基于国家审计署(NAO)2013年地方政府融资平台债务审计结果进行估计。从2020年开始，IMF转向归类为地方政府融资平台的债券发行人的公司财务报表的自下而上的方法。按照这一标准，地方政府融资平台的债务达到了2020年的39%，高于2018年的34%。

3. 中央政府最近重新开始遏制地方政府融资平台债务增长。

B. 地方政府融资平台：规模大、互联互通、风险大

6. 与中国经济相比，地方政府融资平台的资产负债表规模很大，而且增长迅速。约2200家地方政府融资平台的财务报表显示，其总资产在2020年达到GDP的120%。总负债达到GDP的75%左右，其中有息债务约占其中的三分之二。

7. 这种增长在很大程度上似乎是由公共基础设施投资以外的活动驱动。虽然地方政府融资平台主要与基础设施相关，但公司层面的财务数据显示，这些平台还承担一系列政策目标，包括支持当地企业和房地产市场。基础设施和库存等其他实物资产占地方政府融资平台资产的48%，低于2015年的52%。金融资产，包括应收账款以及对证券、现金、贷款、公司股权和其他未指明的有形资产的投资，是地方政府资产负债表中增长最快的部分，占地方政府融资平台总资产的48%，高于2015年的42%。

8. 部分金融资产的快速增长可能代表着地方政府融资平台对地方政府以贸易信贷形式的支持。基础设施投资项目的收入是地方融资平台收入的主要来源。然而，很大一部分收入不是以现金支付的，而是以信贷的形式支付的。应收账款至少占GDP的18%，也是地方政府融资平台资产负债表中增长最快的部分，主要反映了地方政府对投资项目的拖欠。

9. 地方政府融资平台的传统基建活动也输送了大量的金融资源到土地和房地产市场。报告为库存的地方政府融资平台资产相当于GDP的30%，或超过地方政府融资平台资产负债表的四分之一，主要包括土地和房地产资产。这突显了它们在支持依赖卖地的地方政府财政收入方面的重要性。

10. 地方政府融资平台投资于其他非金融公司，与企业部门建立了广泛的联系。Capital IQ的数据显示地方政府融资平台直接或间接投资于近3400家公司，并通过共同的母公司与另外1600家公司发生联系。

11. 非金融企业对地方政府融资平台也有很大的直接投资敞口。近1000家其他公司和基金以股权或者类股权的形式对地方政府融资平台拥有所有权。

12. 这些活动在地方政府融资平台的债务风险之外产生了更多的金融脆弱性。地方政府融资平台对地方政府、公司和房地产市场的广泛金融支持，以及它们对本地公司的投资持股，也创造了很大程度的互联互通。这增加了地方政府融资平台的财务压力广泛地蔓延到其他公司、资产市场和整体经济的可能性。

C. 地方政府融资平台对效率的影响

13. 地方融资平台似乎在促进公司层面的投资方面发挥了重要作用。与数据库中其他14,000家公司相比，与地方政府融资平台有投资联系的2643家非金融、非地方政府融资平台公司往往相对于其收入承担更多投资，相对于其收入承担更多债务(控制年份和行业效应)。这一发现表明，地方政府融资平台可能能够与其关联公司“分享”一些获得信贷的特权。这也可能反映了地方政府利用融资平台为正在承担产业政策和就业目标的企业提供更多支持的努力，这些企业的盈利能力往往较弱。

14. 与地方政府融资平台有关联的公司的生产率落后，可能意味着地方政府融资平台对要素错配有影响。这种在资源错配中的作用使地方政府融资平台有可能成为Cerdeiro and Ruane (2022)分析的制造业生产率增长总体放缓的可能原因之一。

15. 地方政府融资平台的大量债务花在营业支出和财务投资。地方政府融资平台的合并现金流量表显示，每年80%-90%的支出来自新的外部融资，主要是以债务的形式，反映出来自运营的资金流入相对有限。支出中只有不到一半用于基础设施等公共投资的资本支出。剩余的大部分支出用于如利息支付，土地和房地产等库存的积累，员工工资，以及公司股权和贷款等金融资产的投资。

16. 这意味着信贷和地方政府支出的低效使用。投向运营成本的外部融资，如工资和土地购买，为地方政府融资平台带来了新的有息债务，但是这些支出没有对增长或生产力带来长期好处。

D. 宏观金融稳定性的风险上升

17. 国家对一些地方政府融资平台的支持政策不确定性正在上升，影

响了它们进入债券市场的机会。地方政府融资平台依赖于上级地方政府的财政支持来获得信贷。然而，对于一些地方政府融资平台来说，这种支持越来越不确定。这反映在某些地方的融资平台的信贷利差不断扩大。最近，中央政府还采取措施限制某些负债累累的地方政府融资平台的新增借款，并推动省级政府通过削减成本、出售资产或其他地方公共资源来解决过度负债的问题。

18. 地方政府融资平台获得信贷机会的弱化增加了宏观金融的风险。可能的影响渠道有：地方政府融资平台作为本地投资人和担保人的作用正在减弱。在地方政府融资平台信贷定价变得更加不利的省份，地方融资平台债务增长放缓，私人债务总额增长也放缓；信贷损失和溢出效应。即使是少量的地方融资平台违约，银行的不良风险敞口也会大幅增加，影响可能集中在规模较小的当地银行；区域风险重新定价。地方国有企业和地方政府融资平台的进一步偿还困难，可能会促使投资者重新评估地方政府支持当地企业的意愿和能力，这可能导致该地区企业获得信贷的渠道受到严重限制；财政和宏观经济反馈循环。如果地方政府融资平台获得新融资面临重大限制，它们将被迫缩减投资，从而损害经济增长。潜在的经济放缓导致财政收入下降，这反过来会降低它们支持当地公司的能力，进一步收紧信贷条件，并引发本地的负面反馈循环。

E. 结论

20. 限制债务进一步增长的政策可能不可持续。鉴于地方政府融资平台的债务居高不下，与当地企业和政府的互联互通，以及缺乏现金流，对新融资的限制可能会造成负面的宏观金融和财政反馈循环，从而造成区域系统性稳定风险。

21. 这些结果强调了全面重组和制度性财政改革的紧迫性。逐步取消隐性担保。但是必须慎重处理，协调一致；强化企业重组和破产框架；引入全面的银行重组方法；进行法律和制度性财政改革，以解决政府债务过高问题，并加强政府间风险分担。

议题4：中国商业活力的下降

我们的数据构建了一个自下而上的制造业生产率估计，并确认了生产率增长放缓。我们记录了从微观数据中得出的五个事实：初创公司在经济中的份额下降了；年轻公司的生命周期增长相对于年长公司变得更弱，年轻和小公司比年长和规模更大的公司更受资本约束，经济配置资本的能力恶化，国有企业和私营企业之间存在巨大的、持续的生产率差距。这些结果突显出有必要进行市场化改革，以提振生产率增长。特别是，国企改革可以通过资源重新配置直接促进生产率增长，也可以通过激发商业活力间接促进生产率增长。

A. 生产率增长趋势和国有企业强度

1. 在经历了本世纪头十年、在很大程度上是由初创私营企业推动的快速增长后，中国的生产力最近停滞不前。虽然其他国家也出现全要素生产率(TFP)的放缓，但中国在后金融危机时期的生产率减速尤为明显，2003年至2011年TFP增长约22%，2011至2019年仅增长5%。考虑到人口问题和国家主导的投资回报递减，中国的中长期增长前景将越来越依赖于生产率增长的能力。

B. 基于制造业企业级数据的自下而上的生产率估计

3. 我们使用Bureau Van Dijk的Orbis数据库中的企业级数据来分析2003-2018年的生产率趋势。

4. 对制造业全要素生产率的自下而上的测算表明金融危机之后全要素生产率增速有所下降。2013年后的抽样变化增加了TFP系列的波动性，但与前十年相比，全球金融危机后的TFP增长明显放缓。

C. 关于中国商业活力下降的五个事实

5. 大量文献研究了商业活力对整体生产率的重要性。商业活力反映了在一个经济体中推动公司层面增长的力量，如进入和退出、现有公司之间的资源重新分配、创新和知识扩散。

7. 事实1：新成立公司的收入和资产份额逐步下降。成立10年以下的公司所占收入份额从2003-04年度的约70%下降到2017-18年的约30%。

8. 事实2：新成立公司的生命周期增长逐步下降。虽然随着成立时间增长，平均增速回落。但是成立10年左右的公司在2011-2018年期间的增速远低于2003-2010年间。我们发现年轻公司的生产率增长相对于老公司要弱得多，这些结果表明，中国年轻公司的活力下降令人担忧，这可能是导致总生产率增长放缓的原因之一。

9. 事实3：较年轻和较小的公司似乎比更受到资本约束。在2017-18年度，年轻和较小的公司往往拥有更高的资本生产率，这表明从公司间的资本重新配置中可以获得巨大的潜在收益。而金融摩擦可能对企业增长是一个重要阻碍。

10. 事实4：向资本边际产出高的公司再分配资本的情况正在恶化。衡量市场活力的一个重要指标是投入增长的分散度。这反映了企业间投入重新分配的速度，当经济中有许多高增长的企业时，这种速度往往会更高。我们发现，总资产增长中的分散度随着时间的推移已经从2003-2007年的0.126下降到2013-2018年的0.083。更重要的是，我们评估资本是否正在流向资本边际产出最高的公司。我们报告了资本增长对公司初始资本生产率的弹性。较高的弹性表明资本在各公司之间的重新配置更有效率。我们发现，这一弹性从2004-2007年的0.096下降到2016-2018年的0.059。这意味着较老和生产率较低的公司能够更好地获得融资，而较年轻和生产率较高的公司则受到影响。随着时间的推移，跨公司的资本配置过程，特别是从老公司到年轻公司的配置过程已经减弱。

11. 同行业中国有企业的收入和资本生产率一直较低。

D. 区域异质性与商业活力（略）

E. 改革的当务之急（略）

议题6：近期的贸易和投资协定以及对改革的影响

本文探讨了最近签署的贸易和投资协定对中国改革的影响。为此，它回顾了加入世贸组织的历史经验，并初步分析了新协议可能对进一步开放和国内结构性改革产生的影响。

A. 简介

1. 中国最近签署了一系列与主要贸易伙伴的贸易和投资协定，包括与美国的“Economic and Trade Agreement” (Phase I Deal)；与亚太地区14个国家的“Regional Comprehensive Economic Partnership”(RCEP)；以及与新西兰的自由贸易协定升级。已经与欧盟达成“Comprehensive Agreement on Investment” (CAI)的原则性协议。2021年9月16日，中国正式申请加入“Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership” (CPTPP)。在此之前，2010年以来中国已经签署了10项双边自由贸易协定。

2. 这些协议在不同程度上包括对改革的承诺，这些承诺将直接影响国内市场。

B. 加入WTO的中国改革经验

3. 加入WTO的过程中带来了一系列的改革。在加入WTO之前，中国的高关税和非关税壁垒使其一些核心部门不受国际竞争的影响。作为加入WTO的条件，中国采取了实质性的政策措施，包括开放这些受保护的行业(包括汽车和石化等受高度保护的行业)，大幅降低关税和非关税壁垒，放开贸易权利。最重大的改革之一是2004年修改的“对外贸易法”；最惠国平均税率从2001年的15.3%降至2021年的7.1%；减少了非关税措施；简化其他边境管制措施的管理。

4. 根据WTO协议，中国全面修订部分法律和监管体系，使国内相关法律和政策与国际贸易体系接轨。

C. 近期贸易和投资协定中的关键改革条款

8. 最近的贸易和投资协定包含一些改革承诺，可能最终有助于在国内改革取得进展。这些问题包括：(一)市场准入，(二)知识产权保护，(三)服务贸易，(四)政府采购，(五)气候和劳动力政策，(六)竞争政策和国有企业。

外国投资者的市场准入

9. 负面清单的逐步出现已成为提高外国投资者市场准入的一个重要标志。2015年，在自由贸易试验区(FTZ)成立后，国家层面推出了第一份面向外国投资者的官方负面清单。2017年以来，负面清单规模不断缩小，国家层面限制行业从2017年的90个减少到2020年的33个，自贸区层面从122个减少到30个。最重要的进展在于取消外资持股比例上限和汽车、金融行业合资要求。

10. 中国在新贸易和投资协定框架下对市场准入的承诺包括：从白名单转向不扩大负面清单(RCEP)；外商投资自由化(CAI)；

11. 一旦RCEP生效，中国的改革承诺不仅有可能改善负面清单以外行业的外商准入，而且还有可能改善国内私人投资者的市场准入，因为市场准入越来越多地由负面清单而不是企业所有权来管理。预计负面清单中限制较少的制造业领域的改革步伐将会很快。

知识产权保护

12. 中国的知识产权保护主要依靠传统法律体系。2014年以来设立了4个专门的知识产权区域法院，2017年以来设立了24个知识产权审判庭，2019年设立了最高人民法院知识产权审判庭。然而，尽管版权持有者的胜率相对较高，但与涉及的法律成本相比，判给的罚款仍然很低。

13. 中国的承诺包括：详细的行动计划(中美第一阶段贸易协议)；简化知识产权执法(RCEP)；禁止转让技术和商业秘密(CAI)。

服务贸易

15. 跨境服务提供者的现行做法仍然大多采用逐案处理的方式。例如，2018年，上海自贸区试点服务贸易负面清单。海南自由贸易港(FTP)引进了中国第一个正式的服务贸易负面清单，并将上海自贸区受限制的服务部门从159个减少到70个。然而，服务贸易负面清单尚未在国家一级公布。

政府采购

19. 中国在这方面的承诺包括：更高的透明度(RCEP)；确保公共采购诚信的法规(升级后的中国-新西兰自由贸易协定)。

气候和劳动力政策

22. 中国承诺到2030年碳排放达到峰值，到2060年实现碳中和。

23. 中方在这方面的承诺包括：关于环境和劳动力标准的约束性规定(CAI)。

竞争政策与国有企业

25. 国有企业改革以确保国有企业和民营企业之间的竞争中性的潜力仍然很大。例如，这包括获得信贷和市场的机会。国有企业也可能受益于各种形式的未披露的补贴(IMF，2020)。

26. 中方在这方面的承诺包括：加强竞争执法(RCEP)；提高所有业务的透明度，包括国有企业(CAI)；更加公平的竞争执法(升级后的中国-新西兰自贸协定)。

27. 提高国际竞争力可以刺激中国国内市场的改革，包括通过并有助于确保包括国有企业、外国企业和国内私营企业在内的所有市场参与者的公平竞争环境。

D. 贸易和投资协定的定性影响评估

29. 最近的贸易和投资协定在不同程度上有可能支持中国市场的继续开放，加强知识产权保护，支持国有企业改革。包括：大幅放开投资，促进平等的市场准入；服务贸易的开放可能会加快；通过修订法规、简化执法和加重处罚来加强知识产权保护。

30. 要求提高竞争政策和国有企业商业行为的透明度，标志着朝着正确方向迈出了一步。对国有企业行为的更高标准可能会导致国有企业商业性和非商业性责任分工更加明确的改革，这可能会促进竞争中性。

E. 中国加入CPTPP的潜在影响（略）