随着美国大选的临近，特朗普再次当选也成为可能。市场也在关心，如果再次当选，可能对经济有什么影响。安联集团（Allianz）最近发布了专题研究报告：Trumponomics: the sequel，我们做摘译如下，如需全文，请查阅安联报告原文。

摘要

无论谁在11月入主白宫，都将面对一个变化中的美国经济。尽管美国在面对不断上升的利率和全球不确定性的情况下仍显示出了强大的韧性，但由于更频繁地暴露于供给冲击和结构性劳动力短缺，它更容易受到通胀波动的影响。在这种背景下，增加需求的政策（如减税）或伤害供给的政策（如提高关税）可能会更快地重新加剧通胀，并推高利率。社会紧张和财政政策的取舍也引发了对财政政策未来的担忧。另一方面，人工智能（AI）的推出可能会提高生产力和GDP增长，而美国能源净出口国的地位提供了额外的操作空间。

在这份报告中，我们将探讨特朗普可能回归，对增长、通胀和资本市场以及贸易、财政和产业政策的潜在影响。到目前为止，特朗普的几项竞选承诺，尤其是对跨大西洋伙伴关系的影响，已引发了广泛的讨论：从解决乌克兰战争，到美国可能再次退出《巴黎协定》，再到美中摩擦的加剧等方面展开。聚焦经济政策制定，我们分析了三大潜在问题：（i）贸易战可能的回归，包括计划将关税提高到10%并实施工业补贴以促进生产回归美国的提议；（ii）鉴于2017至2019年间的经验，选后可能迎来财政政策大跃进，以及计划经济的回归；以及（iii）实施可信的货币政策。鉴于加强的保护主义、财政放纵和干预主义引起的滞胀风险（甚至是繁荣-衰退模式），我们预计会有更加务实的政策方案，背后得到分裂的国会以及共和党的支持。

首先，尽管关税增加的幅度可能比先前承诺的要温和且更有针对性，但增幅仍将相当显著。我们认为，创历史新高的关税将比2018-2019年对美国经济的伤害更大：特朗普承诺要打击贸易转移和规避关税的行为，这将带来通胀压力。在我们的基准情景分析中，我们预计特朗普会将目前2.5%的有效平均关税率提高到大约4.3%—虽然不到10%，但这一比率为1970年代中期以来最高—并将严厉打击关税规避。此外，我们估计，通过加强边境的海关检查来打击关税规避，可能会让短期通胀率增加0.6个百分点，因为这会延长供应商的交货时间，尽管我们预期的美元走强可能会部分缓解这一影响。特朗普可能会将收取的额外关税用于工业补贴，以此来支持经济。这一方案可能会使美国和全球经济增长在第一年分别下降0.5个百分点和0.2个百分点。在我们的不利情景分析中（即竞选承诺的近乎全面实施），有效关税率可能上升至12%，这将是自1940年代初以来的最高水平。在这种情况下，对美国和全球GDP的影响将更为严重，分别减少1.4个百分点和0.6个百分点。不过，在这两种情形中，我们预期特朗普主要针对对美国经济影响不大的商品，约占从中国进口商品的55%和来自欧盟的商品的70%。中国的纺织行业和美国的运输设备行业可能会遭受最严重的打击。

其次，预计政府在财政政策方面将采取谨慎策略。特朗普2.0政府将从拜登政府那里继承庞大的财政赤字和日益增长的利息支出。因此，再次通过赤字融资实施大规模减税（或增加开支）可能会再次引发通胀，并在债券市场上加剧对美国公共财政可持续性的担忧。此外，鉴于美国公共财政的困境，共和党内的财政鹰派不太可能同意大规模的减税或新增支出计划。最后，特朗普政府可能也意识到，在公共赤字依然巨大的情况下，想大幅减少贸易赤字将面临挑战。在此背景下，我们预计特朗普政府会通过增加海关收入和撤销一些拜登总统的政策来支持其财政承诺。总体而言，在特朗普总统任期的第一年，财政政策可能略有放宽，但在随后几年可能转向中性。

还需注意的是，拜登政府的某些绿色补贴措施可能会被撤销并替换。我们预期将引入面向生产的新的广泛补贴以及用于投资的税收抵免措施。这些补贴预计将主要针对技术领域和加强供应链（尤其是原材料和稀土元素）、化工和矿产，同时也包括钢铁和汽车行业。在一个注重财政责任的特朗普政府领导下，我们预计非绿色工业补贴将增加约550亿美元每年（相当于GDP的0.2%）。

最后，在这种背景下，我们预期美联储可能会在2025年被迫暂停其宽松政策周期，且美国10年期债券收益率将维持在4%以上。由于利率上升对估值的短期影响，股市可能会经历下调。短期内通胀的飙升将迫使联储采取更加谨慎的态度。政策利率和国债收益率预计将保持在4%以上，而股市将遭受打击。尽管市场大幅下跌的可能性不大，但风险仍将积聚。更可能的情况是，市场在2025年将经历一段时间的横向震荡。展望2026-2027年，支持国内优先政策的实施，叠加预期联储将转向更加宽松的货币政策，可能会对美国企业产生整体的积极影响。这可能导致美国市场表现优于国际同行，预计年回报率为8-10%。在外汇市场上，美元的过高估值意味着美元升值的空间有限（+2.5%）。

贸易政策：不是一场全面的贸易战？

特朗普的第一任期标志了美国贸易政策的决定性转折点，将美国的有效关税率翻倍至3%。尽管此后一些关税有所降低，但拜登政府不仅延续了大多数贸易壁垒，甚至加大了保护主义措施的力度。在特朗普的第一任期内，有效关税率从约1.5%翻倍至3%。然而，上任政府远未达到其减少美国商品贸易逆差的目标。按产品类型（见图4），美国的贸易逆差在消费品（不包括汽车和食品）（-1250亿美元，截至2023年底）、资本品（不包括汽车）（-650亿美元）和汽车及零部件（-750亿美元）方面显著增加。唯一表现较好的领域是工业供应品，自2022年第二季度以来一直维持贸易盈余。而拜登政府虽然降低了一些关税（去年有效关税率降至2.5%），但它不仅延续了特朗普施加的大部分贸易壁垒，还通过发布新的工业补贴，利用IRA和CHIPS法案增强保护主义措施，以促进国内公司超过外国竞争对手。

如果特朗普再次当选，他承诺对所有贸易伙伴实行10%的统一关税率，但具体方案仍不明确。目前尚未确定的问题包括：是否所有商品—包括免税商品（通常是小额货物）和关键商品—都将被征税，以及这一普遍关税将如何与美国现有的贸易协议（包括美国、墨西哥和加拿大之间的USMCA协议）相协调。

特朗普还声称对所有中国进口商品征收60%的关税。然而，美国对中国商品的高度依赖使这一措施看起来不太可能：美国从中国的进口商品接近一半是关键依赖品。在竞选过程中，特朗普承诺“完全消除对中国在所有关键领域的依赖”，取消其最惠国贸易地位，并对所有中国进口商品征收60%的关税，同时“制定一个四年计划，逐步淘汰所有中国进口的关键商品—从电子产品到钢铁，再到制药品”。然而，短期内淘汰来自中国的进口几乎是不可能的。2022年，美国从中国进口的商品价值近5650亿美元，其中近50%（约2500亿美元）是关键依赖品（见图表7），这些主要集中在计算机与电信、电子、家用设备、纺织品和化学品等领域。针对这些产品实施更高的关税将导致巨大的替代成本和效率损失。

如果美国针对中国的保护主义政策升级为贸易战，那么中国的纺织行业和美国的交通设备行业将遭受最严重的冲击。全球化供应链的作用从未像今天这样重要。为了理解关税对外国出口商的影响（通过减少需求），我们分析了中国对美国终端需求的行业敞口，反之亦然，这一分析是基于进口的来源国份额进行加权的。我们发现，总体上，美国的出口商会遭受更大的损失，尤其是交通设备行业，其次是金属和化学品行业。从中国的角度看，纺织行业的损失最为严重，紧随其后的是计算机和电子产品行业（见图表8）。这与我们基于关键依赖框架对目标商品潜在价值估计的结果一致：某一行业中关键依赖集中度越低，它遭受的打击就越大。

在这种情况下，我们认为，首先对中国商品征收25%的关税，随后双方达成协议的情景可能性更大。鉴于中国可能并不想在试图振兴其疲弱经济的同时卷入一场贸易战，我们预计特朗普会加大对中国商品征税的力度（而中国将采取报复措施）。但是，预计到2025年，双方很可能会进行谈判，导致签订一项类似于特朗普在2019年末签署的、旨在增加美国对华出口（特别是农产品）的修订版“第一阶段”协议。同时，特朗普也可能面临国会的强烈反对，包括来自共和党人的反对，他们对过度提高关税持保留态度，因为担忧全面贸易战对美国经济将产生巨大的负面影响。

除贸易政策外，特朗普还计划继续收紧，特别是在关键行业内的外国投资的限制。竞选期间，特朗普明确表示他的目标是“阻止美国公司大规模投资中国以及阻止中国购买美国资产”。自2017年起，中国在美国制造业的资本投资存量实际上有所上升（参见图表9），尽管总投资存量有所下降。若成功连任，我们预期将看到对来自中国的投资的限制进一步加强，特别是在诸如基础设施（如机场和港口）、芯片工厂、能源、原材料、食品、生物制药和钢铁等关键领域。此外，我们还预计会对向中国的投资进一步加强限制，并扩大出口管制范围，尤其是在生物制药、生物技术材料、技术信息和实验室设备等领域，这些都是美国企业向中国大量供给的产品，甚至还包括农业产品（例如种子）。值得注意的是，在主要经济体中，美国在许多方面的经济安全措施已经相当严格。

总的来说，回归更强硬的保护主义政策将导致被卷入贸易战的经济体遭遇损失。目前，对美出口的经济体面临的实际关税率—在考虑了免税进口份额后—与大多数经济体的最惠国（MFN）税率基本一致，除了中国和印度。为计算加剧保护主义的效应，我们设定了两种情境：

a. 基准情境：将从中国进口的非关键依赖品的关税提升至25%，并将对其他主要贸易伙伴（欧盟、韩国和日本）的关税提升至5%。墨西哥和加拿大被排除在关税提升之外。

b. 不利情境：将对中国的关税提升至60%，并将对其他国家的所有非关键依赖品的关税提升至10%。在这种情形下，连加拿大和墨西哥也成为了关税提升的目标。

根据我们的预设条件，在基准和不利情景下，对美出口商面临的贸易加权平均有效关税率分别将上升至4.3%和11.9%，这是自1970年代中期和1940年代初以来的最高水平。这将明显偏离当前的2.5%水平。作为回应，我们假定美国的主要贸易伙伴将对美国进口商品的同等份额征收相应的关税。举例来说，如果美国对来自中国的总进口量的50%征收60%的关税，我们预计中国将对来自美国的总进口量的50%征收60%的关税。

除了提高进口关税之外，我们还假设特朗普会加强美国边境的海关检查，以打击贸易偏移和关税逃避，这将单独使美国的通胀率增加0.6个百分点。这将构成一个重大的冲击，对家庭的可支配收入造成损害。

美国和全球在短期内都将因贸易战遭受损失。对美国而言，我们将两种情境下的关税率提升视作一次性冲击，并考虑了将额外关税收入用于政府支出的情形（在基线情境下为GDP的0.2%，在不利情境下为GDP的1.1%）。此外，我们还预设了美国因供应链中断而产生的一次性0.6个百分点的通胀冲击。我们利用牛津经济学的“全球经济模型”来模拟这种双重冲击（贸易战加上美国供应链中断）的经济影响。

模拟结果显示，在基线情境下，美国第一年的GDP增长将减少0.5个百分点，而在不利情境下这一减少幅度可能达到1.4个百分点。关税上升抑制了出口和市场情绪，供应链中断和关税增加导致的通胀上升（通胀增加了0.6个百分点）削弱了美国家庭的可支配收入。这种“双重冲击”对通胀的影响在第一年后会逐渐消退，因为将出现较大的负产出缺口，开始积累通缩压力，进而影响通胀走势。随后，美联储可能会开始放宽政策，从而帮助美国GDP从第二年开始逐步恢复，尽管相比于冲击前的趋势仍然低迷。

在基线情景下，美国的贸易伙伴的GDP增长将受到0.1至0.3个百分点的冲击。其他国家的损失相对较小，因为它们仅对美国征收新关税（而美国则对其他国家征收）。尽管没有直接参与贸易战，墨西哥和加拿大也会受到影响，因为它们与美国经济的密切联系。总体来说，这种双重冲击将使全球GDP增长轻微下降0.2个百分点，并在基线情景的第一年使全球通胀小幅上升0.1个百分点。在不利情景下，墨西哥和加拿大也参与到贸易战中，负面影响将非常显著：它们的GDP可能在两到三年后比趋势线低达2.4%。

只要美国持续存在巨额财政赤字，就难以显著减少其贸易赤字。模型的模拟表明，在基线情景下，即使在三年后，美国的贸易赤字也只会微减0.1个百分点的GDP（在不利情景下减少0.4个百分点）。但这些结果需要谨慎对待：特朗普提出的雄心勃勃的产业政策是另一个可能有助于减少贸易赤字的手段。但更根本地，我们怀疑美国在持续巨额财政赤字的情况下能否实质性减少其贸易赤字。贸易平衡是当前账户的一个子组成部分，而当前账户是总储蓄与投资之间的差额。由于巨额财政赤字超过了私营部门的金融余额盈余，美国的经常账户深度为负。这是特朗普第二任期可能在财政政策上保持谨慎的另一个原因。

财政政策：审慎操作

在特朗普1.0时期，尽管面对低失业率和强劲的经济增长，联邦赤字却显著扩大。2017年第一季度至2019年第四季度，联邦支出与GDP之比上升了0.5个百分点，而同一时期，联邦收入与GDP之比下降了0.9个百分点。《减税和就业法案》的实施导致税收收入下降，该法案减少了法定税率并增加了抵扣额（从而有效缩小了税基）。从2016年到2019年，联邦个人有效税率下降了1.3个百分点，联邦企业有效税率下降了2.8个百分点。《减税和就业法案》中的税收减免预计将于2025年底到期，因此，如果特朗普赢得第二任期，他极可能将延长这些减税措施作为优先事项。这将让联邦预算失去大约相当于GDP 1%的新额外收入。

特朗普2.0政府将继承拜登政府留下的巨额财政赤字、不断上升的利息支出，以及可能更容易出现通胀波动的经济环境。因此，再一轮大规模的、通过赤字融资的减税（或增加支出）可能会重新抬升通胀，并加剧债券市场对美国公共财政可持续性的担忧。

在这种情况下，我们预计特朗普将通过增加关税收入和废除拜登部分政策来支持他的财政承诺。我们的基线假设是，美国有效关税率将从目前的2.5%增加到4.3%，这将增加相当于GDP 0.2%的新收入。废除拜登政府代表性法案的部分内容—the Build Back Better Act（BBB）和IRA—可能会节省年度GDP的0.1%到0.3%的支出。在新的支出和减税方面，特朗普表示，通过关税增收的收入将用于增加对国内公司的支持：直接增加的关税收入可以支持相当于GDP 0.2%的非绿色工业补贴。增加国土安全部和国防部的资金也是核心承诺。特朗普提出了各种建设项目，包括城市重建（特别是在华盛顿特区）以及继续与墨西哥的边境墙建设。最后，我们假设他将实施适度的个人所得税减税措施，例如税收扣除。

然而，在一种不利的情境中，假如特朗普引发一场全面的贸易战（这将对经济造成严重伤害）并同时实施更大规模的减税措施，财政危机的威胁将变得十分严峻。在一种不利情境中，如果有效关税率上升到12%，这将为GDP带来1.1%的新收入—但考虑到对经济的巨大负面影响后，实际收入可能会显著减少。尽管没有具体的赤字或债务水平，一旦超过此水平，债券市场就会开始恐慌，但在大规模预算赤字和贸易战引发的经济增长放缓的环境下，缺乏将公共财政置于可持续基础上的可信承诺会触发财政危机。这最终会迫使特朗普政府妥协，并采取痛苦的财政调整措施以恢复信心。

在这种环境中，我们认为特朗普会在财政政策上表现出更多的谨慎，特别是鉴于国会中共和党人的财政保守主义。总体来说，特朗普总统任期第一年的财政政策可能会稍有放宽，但在随后几年将保持中性。尽管他已经放弃了将企业法定税率从21%削减到15%的承诺，但他仍承诺将为美国工人和家庭“大幅”降税。此外，特朗普需要得到国会两院的支持，才能通过新的减税措施（他在参议院仅需简单多数即可通过和解程序来通过法案）。考虑到美国公共财政的当前状况，我们怀疑财政上负责任的共和党人是否会支持大规模减税或新增支出。因此，在特朗普第二任期的第一年，得益于额外的关税收入被重新投入经济，我们预计财政政策会略微放宽。在以后几年，我们预期会通过采取一些减少赤字的措施来抵消增加赤字的措施，正如图14所示。

产业政策：启动非绿色补助

产业政策再次成为热点。虽然产业政策在美国并不是新词，但当前政府已将其作为一个关键支柱，承诺投入超过8050亿美元用于补贴半导体制造、研究、气候倡议和基础设施项目。这种对产业政策的重新关注反映了向有针对性的投资转变的趋势，以实现各种政策目标—特别是加速与中国去风险化并在高端制造上与中国竞争。最近的一些举措，如IRA和CHIPS法案，已经促进了特定行业的增长，如计算机/电子/电气制造业，预计创造了200-250k的新工作岗位。然而，这仅代表了整体制造业就业约2%的小幅增长。从2015年到2023年，总补贴增加了四倍，且在2021-2023年间，被归类为绿色的平均补贴份额增加到了15%。

补助资金正向不同领域倾斜。关注点已从交通、能源以及农业与食品领域，转移到了通讯与服务业，更近一步则是转向了制造业。在最近两年里，超过60%的补助资金被投入到制造业，其他主要部分则流向了农业与食品和能源领域（参见图16）。然而，在2023年，投入制造业的补助资金中，仅有8%被划分为绿色补助。大约一半用于交通和能源项目的补助资金被认为是绿色的，但后者的总金额相对较小。

无论选举结果如何，朝着更加积极的产业政策方向转变的趋势都将持续。特朗普提出的“战略性国家制造业计划”（SNMI）意味着将加大对各类工业的补贴力度，并减少对绿色补贴的支持。特朗普的SNMI计划通过两大支柱将制造业生产转移回美国：一是贸易政策（提升关税），二是产业政策（增加补贴）。如果他成功当选，我们预计CHIPS法案下的补贴将完全保留，尽管该法案获得了广泛的政治共识，但特朗普出人意料地批评这些资金“流向了外国”。然而，预计绿色补贴会被大幅削减，尤其是对电动车购买提供的高达7500美元的补助。我们预期，将推出新的广泛的生产补助和对投资的税收抵免（条件是满足国内内容要求），以支持技术领域、供应链加强（特别是原材料、稀土）、化工和矿产，以及钢铁和汽车产业。在财政负责任的特朗普领导下，我们估计非绿色工业补贴每年可能增加约550亿美元（相当于GDP的0.2%）。

尽管如此，向可再生能源的转型可能不会受到阻碍。在多个领域，倾向共和党的州已经成为气候转型的先锋，自2012年以来，这些州安装的可再生能源容量比倾向民主党的州多35%。特别是，德克萨斯州在此期间独自贡献了美国可再生能源容量增加的四分之一（参见图17）。在此背景下，我们预计煤炭生产将继续低迷，可再生能源生产将保持增长势头。此外，IRA资金及其对私人投资的正面外溢效应实际上对红州有利。而且，IRA作为一项与特朗普政策相兼容的保护主义政策，特朗普很可能会设置IRA税收抵免和补贴（风能、太阳能、电池）的上限，而不是完全撤销它们。

美国在重新工业化的道路上面临着结构性障碍，且“战略性国家制造业计划”（SNMI）可能在目标设定上不够精准。拜登政府的IRA和CHIPS法案在过去两年促进了厂房投资的显著增加，预计这将进一步带动设备投资的增长。然而，芯片制造、电子产品及绿色产业在美国制造业总量中只占很小一部分。美国正面临众多难以克服的结构性挑战，尤其是劳动力短缺、劳动力成本高、公共财政疲弱，以及过度繁复的行政程序。在此背景下，低电费、相较于同行国家更高的潜在GDP增长以及强劲的私营部门财务状况则构成了有利条件。为了取得成效，产业政策需要避免设定过多目标的风险。从这个角度来看，特朗普的雄心勃勃的SNMI面对其众多目标及美国在多个领域缺乏竞争优势的现实（比如，创造制造业就业、支撑大量行业对抗外国竞争、重组高度一体化的供应链等），可能会让人感到失望，甚至面临失败的风险。

金融市场：持续处于高位

在我们的基线预测下，由于美国通胀短期内的上升，美联储在2025年将倾向于采取谨慎策略。转向“中性”货币政策和降低利率的步骤将推迟到2026年。在第一年，低增长与高通胀的状况将迫使联储保持旁观态度，这对当前的降息预期构成挑战。联储不会寻求货币政策的正常化，而是将其政策利率保持在4%以上。随着2026年通胀冲击的消退，正常化进程将恢复，联储将开始支持经济。

在联储维持较长时间的高利率政策以及通胀预期可能反弹的背景下，美国10年期利率也将跟随上升并至少保持在2025年的4%以上。通胀率的影响可能再次提高通胀预期，而这是长期利率的关键决定因素。结合联储在2025年暂停其正常化道路，这可能导致美国和全球的10年期利率出现反弹。我们预计，利率到2025年底不会渐降至3.6%，而是可能保持在大约4%左右，高出约40个基点。

对于风险资产来说，2024年和2025年将是充满挑战的年份。历史趋势显示，不管2024年选举的结果如何，如果中央银行能够保持稳定并且经济表现出弹性，美国股市和企业债市场有望实现正收益。然而，这并不意味着一切将会顺利进行，正如VIX期货的显著调整所示。这些调整预示着，围绕选举期间，股市预计将经历更大的波动（见图25）。

随着联储维持高利率的时间长于最初预期，股票市场很可能因为对估值的短期影响而下行，特别是因为持续的对利率变化的高敏感性。然而，一个显著的市场下跌是不太可能的；相反，市场可能在2025年经历一段横向震荡的时期。展望2026和2027年，有利于国内优先事项的政策，以及预期向更加宽松的货币政策转变，可能会对美国公司整体产生积极影响。这可能导致美国市场表现优于国际同行，预计年回报率为8-10%。信贷市场可能会遵循类似轨迹，2025年的融资成本超出预期导致公司利差暂时扩大。这可能为2026年和2027年利差大幅缩小铺平道路。在特朗普的全球重新布局主题下，特定行业如国防、货运、工业、基础设施及其他可能获得“本地”推动的行业将可能受益。然而，国防和银行股将是长期受益者，而国际股票，特别是中国和新兴市场的股票，可能面临最大的挑战。特别是在国防股的情况下，可能会向国防开支更多的转变将为该行业提供结构性推动，而对于银行而言，特朗普胜选带来的潜在鸽派政策和对银行监管的厌恶可能提供一些顺风。另一方面，像清洁能源以及拥有大量国际来源收入的公司将因关税增加和气候变化目标的降级而受到影响。

美元仅会轻微升值。2016年选举引发了美元的显著升值，达到了自2003年以来的最高水平。这一涨势主要由以下因素支持：i) 与其他主要经济体特别是最近启动货币宽松政策的欧元区的显著的货币政策差异；ii)美国的有利商业周期，以充分就业为特点，不同于其主要贸易伙伴；iii) 特朗普在其竞选期间承诺的以基础设施支出和减税为中心的大规模财政刺激计划。然而，今天的情况有所不同。美元已经处于历史高位（见图26），我们不期待在特朗普第二任期下出现新的大规模财政计划。因此，我们预计2025年美元将适度升值（+2.5%），尽管美元会在一段时间内保持相对强势。