美联储9月议息会议降息50bp，并在议息会议后的声明中提及“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”，这句话背后，蕴含着一个现实，就是降通胀和稳就业之间，已经难以兼得。

疫情后，美联储货币政策大概可以分成几个阶段：疫情初期，2020年3月，美联储迅速将利率降至零，并维持零利率；2022年3月，美联储启动加息，2022年3月至2023年7月，美联储连续11次加息，累计加息525个基点；自2023年7月以来连续八次会议保持政策利率在高位不变。

从不同时期的失业率和通胀的关系来看，自2022年3月首次加息至今，在通胀稳步回落的过程中，失业率呈现比较稳定的一条横线。也就是说，在美联储快速加息以及维持高利率的过程中，并没有伴随着就业情况的恶化。这显然给了美联储维持高利率压制通胀的底气。

我们再从贝弗里奇曲线的角度来观察这个问题。贝弗里奇曲线的纵坐标轴是职位空缺率，横坐标轴是失业率，一般来说，正常的贝弗里奇曲线的一条斜向右下方的曲线，背后的经济学逻辑是：当职位空缺率越高的时候，对劳动力的需求越大，因此失业率越低；当职位空缺率越低的时候，对劳动力的需求越小，失业率越高。

观察近期的贝弗里奇曲线，可以看到自2022年3月初首次加息至2024年初，贝弗里奇曲线的方向接近垂直向下，这意味着随着职位空缺率的下降（即劳动力需求的减少），并没有引起失业率的上升。

这与前文相互印证，即在本轮货币政策收紧的过程中，劳动力需求受到压制，但是并没有带来失业率的恶化。

但是这种现象在今年发生了重大变化，今年以来的贝弗里奇曲线重新呈现斜向右下方的形态，那么美联储高息压制劳动力需求的同时，会传导至失业率的上升，这也就意味着，美联储无法在降通胀和稳就业之间兼得。这就是美联储货币政策本次转向的底层逻辑。

那么我们要再追问一个更深层次的问题，为什么美国的贝弗里奇曲线曾经出现这么一段时期的垂直形态？笔者认为，一个重要的原因是，非法移民的干扰。

疫情后，美国劳动力市场出现了一个非常显著的变化，就是移民尤其是非法移民的大幅走高。

根据美国国会预算办公室（CBO）的最近估计，2023年和2024年净移民到美国的人数均在330万左右，这都比去年的估计高出约200万人。总的来说，疫后净移民人数大大高于疫前的趋势。

下图演示了CBO对美国整体人口增长的预测（深蓝色线），并将其细分为自然增长，定义为扣除死亡人数的国内出生人数（绿色条）和两个净国际移民（net international migration, NIM）组成部分：签证和绿卡持有人（黄色条）和无证移民（浅蓝色条）。

从上图中可以看到，自2022年以后，美国净流入移民主要是非法移民。非法移民在劳动力市场统计中有一个特点，就是一般只计入单位端统计，而不计入居民端统计，这是因为非法移民并不在居民调查的样本中。随着非法移民源源不断的进入就业市场，有助于降低职位空缺率，但是由于非法移民中的失业不计入失业率统计，所以失业率统计中并没有体现。这就表现为贝弗里奇曲线的垂直下行。

随着非法移民的影响渐渐减弱，叠加美国劳动力市场的供需缺口逐渐收敛，劳动力市场达到均衡状态。贝弗里奇曲线恢复正常化，回应上文就是难以兼得降通胀和稳就业。