近期笔者发现，银行间资金面出现了一些新变化。变化之一，是今年3月份的资金面，略紧于季末的季节性。我们来看看，2018年9月，2018年12月和2019年3月，近期三次季末的资金面。可以看到，3月中旬之后，资金利率的上行幅度，超过了2018年9月和2018年12月。尤其是商业银行之间的DR007。

除了资金面略紧于季节性之外，第二个变化是，是今年3月份的资金面的波动，明显放大。我们知道，自2015年下半年完善利率走廊以来，银行间资金面一直保持平稳。但是从下图可以看到，今年3月份资金面的波动程度，明显超过了2018年9月和2018年12月。尤其是商业银行之间的DR007。

也就是说，今年3月份，商业银行间的资金利率水平，略紧于季节性，尤其是资金利率的波动性，更是明显偏高。这就意味着，有某种因素，今年以来在明显扰动商业银行间的流动性。

会不会是因为超储率太低呢？并不是。过去一年多，我们实施了多次降准。大型存款类金融机构的存款准备金率，由2018年1月的17%，降至2019年2月末的13.5%。得益于多次降准，金融机构的超储率，由2018年年初的1.3%，单边上行到2018年年末的2.4%，这已经是历史较高水平，超储率应该不是扰动资金面的主因。

那么会不会是财政收入增速很高呢？也不是。根据财政部公布的数据，1-2月全国一般公共预算收入同比增长7%，2018年1-2月财政收入累计增速是15.8%，2017年则是14.9%，今年的财政收入增速，明显低于过去同期。

但是事情并没有这么简单，如果我们来观察1-2月的财政存款的增幅，可以看到，今年1-2月的财政存款增幅为10292亿元，是过去二十年的最高值，而且显著高于次高（2017年的6899亿元）。这就意味着，今年开年之初，财政账户，从银行间抽走了巨量的流动性，所以我们看到了今年的商业银行间资金面略紧，而且波动放大。

图：1-2月财政存款累计增幅

财政存款从何而来呢？源于地方政府发债。财政部近期披露数据，2019年1-2月，全国发行新增地方政府债券6961亿元，其中新增一般债券3883亿元，完成全年计划的41.8%，新增专项债券3078亿元，完成全年计划的14.3%。

今年地方债券的发行进度，是远远快于历史同期的。原因在于今年经人大批准，授权国务院提前下达部分2019年新增地方政府债务限额，地方相应发行了新增地方政府债券。而往年地方政府发行债券，要等到5月份，地方政府预算调整之后。

我们总结一下上文的脉络：首先，我们发现近期商业银行间的资金面略紧于季节性，而且波动放大。同时我们发现了财政存款出现了远超季节性的增长，究其原因，在于地方政府发债进度明显加快。由于地方政府发债，会抽离银行间流动性，所以造成了近期流动性略显紧张。

那么这种变化，其实体现了政策层面的思路转变，即政策重心由货币政策，转向财政政策，原因在于，财政政策，其定向刺激的作用更好。我们在前文《2月份宏观数据勾勒了什么经济图景？》中讲到，从工业增加值增速来看，汽车制造和计算机通信回落幅度很大。而增加值增速攀升最明显的是，非金属矿物制造业，其中最主要的产品就是水泥。黑色金属冶炼、有色金属冶炼、金属制品、化学制品等，其增加值增速也明显上升。

图：主要行业的工业增加值增速

其背后的信息，可能是现在旧经济正在复苏，新经济出现颓势，与当前的经济转型和产业升级的大方向出现背离。其实这个“背离”的出现并不奇怪，我们在前文《企业融资低迷的一个困境：赚钱的还是“老经济”》中讲到，因为经过了前一段时间的供给侧结构性改革之后，老经济现在都很赚钱。

因此目前推动大规模的货币政策刺激，货币很容易流到旧经济，亦或是激发资产泡沫，这都不符合当前的经济大局。因此更加定向的财政刺激，今年明显发力。因此，由货币刺激转向财政刺激，这是近期的宏观政策讲的第一个故事。

另外，我们发现，财政刺激的具体方式也发生了变化。过去的财政发力，是“卖地+城投”，现在的发力方式，是“减税+专项债”，这是近期的宏观政策讲的第二个故事。不过财政发力方式的变化，有利有弊。

优点包括：1、减税更容易获得民意支持，阻力小；2、专项债需经人大批准，信息定期披露，更加透明；3、专项债是在银行间市场公开发行，央行有能力进行紧急救助；4、避免刺激房地产。

不过也有缺点，包括：1、减税的刺激作用是间接的，减税的直接效果是降低了居民的消费成本，提高了企业利润，但是最终能否转化成居民消费和企业投资，存在滞后性和不确定性；2、需要货币政策更好的配合，否则容易抬高资金成本。

再看一下经济形势，从三大需求来看，居民消费层面，以汽车为代表的耐用品消费仍在下行，而房地产周期有见顶迹象。出口层面，今年的出口形势比去年要差，主因是外围需求疲软。投资层面，今年的财政融资和票据正在发力。

因此近期的经济状态，可以归类于“经济下行+刺激加码”，从逻辑上推演，现在处于政策努力托底经济的区间。不过由于“减税+专项债”的刺激组合，我们是第一次运用，因此实际效果，还需要密切跟踪。