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内容提要
1、2019年8月，LPR改革之后，在引导贷款成本下行方面，发挥了非常重要的作用。但是仍然有一些值得思考的问题。
2、在存款基准利率不变的情况下，下调LPR利率，相当于息差收窄的非对称降息，在传导货币政策信号上，有一定的混乱。
3、引导LPR下行的工具，包括降准、下调MLF操作利率等，客观上带来了资金面的宽松，这可能会引发资金空转和套利。
4、在引导贷款成本下行的同时，要关注信用歧视，避免出现议价能力弱的群体，补贴议价能力强的群体。
5、改进的方式可能包括：LPR调整的规则可以更加清晰；对资金空转等进行调研和督导；针对不同类型的银行，推行区别化的贷款定价模式；改善信用歧视。
让我们先从LPR的报价机制改革开始谈起。2019年8月17日，央行发布公告，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。改革后，LPR报价行由10家增加至18家，报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成，并成为新发放贷款的主要参考基准。
LPR改革之前，每天都有1年期LPR的报价，但是仅作参考，并没有实际使用。LPR改革后，每月20日公布一次，增加了5年期LPR报价，并实际上取代了贷款基准利率。
LPR改革之后，政策引导LPR数次下调，但是由于存款基准利率并没有调整，因此LPR下调，对于银行而言，某种意义上相当于非对称降息。我们来看看，LPR改革之前的基准利率变动情况。从下图可以看到，虽然银行业的利差一直有基准利率的保护，但是基准利率的利差，也并不是固定不变的。
从下图可以看到，在加息周期中，存款利率上调幅度大于贷款，存贷款基准利差是收窄的，从而抑制信贷扩张。而在降息周期中，存款利率下调幅度大于贷款，存贷款基准利差是拉宽的，从而刺激信贷扩张。
图：贷款基准与存款基准的差（蓝）、贷款基准（橙，右）
也就是说，目前在不调整存款基准利率的情况下，单边引导LPR下行，在货币政策信号传导上出现了一些混乱。从贷款利率下调的角度，这是信用扩张信号，但是从利差收窄的角度，这又是信用收缩的信号。
货币政策信号的传导出现自相矛盾，这是LPR未来需要解决的第一个问题。
我们开始讨论第二个问题。前文讲到，LPR下调，对于银行而言，某种意义上相当于非对称降息。因此过去几次调降LPR，往往都伴随着降准或者下调MLF，向银行让利。但是这就使得降准等货币政策，失去了自身的独立性。
图：LPR改革以来的变动时点
我们通过一个经过序列相关调整后的回归模型，结果显示，以3M SHIBOR衡量的货币市场资金利率，对存款准备金率高度敏感。因此为了推动LPR下行，而不断采取的降准措施，其另一个结果是，货币市场资金的不断宽松。
表：3M SHIBOR的影响因素
资金面的宽松，推动优质企业的债券发行成本大幅走低，可能造成优质企业借疫情便利，低成本融资后，通过结构性存款等工具进行套利，资金可能存在空转现象。这在3月金融数据点评《3月金融数据：资金可能存在空转现象》中有过讨论，此处不再赘述。
通过降准等手段，推动LPR下行，客观上造成了资金面宽松，并可能引发资金空转和套利，这是LPR未来需要解决的第二个问题。
我们开始讨论第三个问题，假如存在资金套利的话，为什么银行可以容忍套利的存在？
我们先来看一张图。从商业银行的实际净息差的表现来看，实际净息差与基准利率息差的关系并不明显，但是与实际贷款利率高度相关。
图：实际息差（蓝）、基准利率息差（橙）、一般贷款利率（绿，右）
也就是说，银行实际净息差，对资产端的收益更敏感，对负债端成本不太敏感。原因之一，可能是银行的存款中，有很大比例是活期存款；原因之二，是银行对存款的争夺比较激烈。
有了存款，才能有贷款，才能获得稳定的息差和营收。而现在发债成本较低，能接受贷款较高成本的，是议价能力较弱的，这就变成了议价能力不强的群体，在补贴议价能力强的群体。这是第三个问题。
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