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如何看待当前及未来的经济形势?

近期公布了9月份经济数据,我们也写了点评《如何看待三季度经济数据?》。从数据来看,当前的经济形势不太理想。消费端来看,汽车消费同比增速仍然在低位,家电、家具、装修等房地产下游消费增速,远低于历史同期。生产端来看,非金属矿物、黑色冶炼、有色冶炼、通用设备、专用设备、计算机通信等主要行业工业增加值增速,也出现下行。投资端来看,房地产投资占比畸高,制造业投资不景气。
 
如何看待当前及未来的经济形势?我们要问的第一个问题,我们是否需要,经济的强劲反弹?笔者认为,当前经济形势的疲软,主要源于终端需求的见顶。
 
人口年龄结构是一个热门话题,但是我们要清楚,人口年龄主要影响消费,而不是生产。用一句话概括,就是年龄结构,决定消费结构。一个70岁的老人,不太会去买房子;一个50岁的中年人,不太会去买奶粉,因为他的孩子早就长大了;一个30岁的人,更多在关注学区房和辅导班;而一个20岁刚毕业的年轻人,可能对最新款的手机更感兴趣。
 
我们来看看各国数据。我们筛选出人均GDP超过1000美元、人口总数超过1000万人的国家,来看看这些国家的平均年龄和消费增速的关系。如下图所示,线性拟合结果显示,两者有比较明显的负相关关系:即某个国家的平均年龄越大,消费增速越低。如果考虑到两次项,可以看到25-30岁的区间,是一个消费巅峰。
 
 
图中平均年龄最大的国家是日本(47.3岁),消费增速0.9%,其次是德国(47.1岁),消费增速1.7%。这就给我们另一个启示,消费能力和消费增速,不是一回事。我们在讨论消费问题的时候,往往首先考虑的因素是收入,但是日本和德国的人均GDP和人均收入,比我们高很多,但是日本和德国消费增速却很低。
 
笔者想起来,前段时间跟一家同时做欧洲和美国出口业务的客户聊天,客户讲到对美国出口的增长,明显好于欧洲,感觉美国消费者的消费能力更强。恐怕与这些国家的年龄结构有关系,美国的平均年龄是38.1岁,令人意外的是,德国的平均年龄为47.1岁(深度老龄化的日本的平均年龄为47.3岁),意大利的平均年龄为45.5岁,希腊44.5岁,法国41.4岁。欧陆大国中,只有法国的平均年龄略微好一点,因此整个欧陆,其实是一个深度老龄化的大陆,消费疲软也就不奇怪了。
 
在笔者看来,一个人的消费需求,在某一个年龄段,会出现一个爆炸性释放,在需求释放期,所需要的消费支出资金,或者来源于当期收入,或者来源于长辈储蓄,或者来源于借贷,收入只是其中一个重要的影响因素,而不是唯一的,甚至不是决定性的。
 
从下图可以看到,中国的平均年龄,从2015年的37岁开始,快速上行到2040年的47岁,在这个过程中,中国整体的消费增速逐步下行,是可以预期的。在这个过程中,我们的人均GDP和人均收入也在继续增长,因此这段时间,看到的将是消费能力的增强和消费增速的下滑共存。由于终端消费,是经济增长的原始驱动力,因此经济增速的继续下行,同样是可预期的。我们既不需要、也没能力,实现经济的强劲反弹。
 
我们来看看,居民商品消费中,最重要的汽车消费变化。从下图可以看到,中国在次贷危机的2009年超过美国,成为最大的汽车销售市场,但是在2017年见顶。预计2019年销量较18年进一步下行。
 
 
我们来看看日本和韩国的经验。从下图可以看到,日本和韩国都出现了随着年龄增长,GDP增速下台阶的现象,当然更严谨的逻辑关系,需要更复杂的模型。从历史经验上看,日本在平均年龄37.3岁时,GDP年均增速4.9%随后迅速下滑(1990年),韩国在平均年龄31.9岁时,GDP年均增速5.7%(2000年)。
 
 
我们再来看看中国的数据。中国在平均年龄37岁时,GDP年均增速7.8%出现明显下探(2015年),当然,绝对增速要比同年龄段的日本、韩国都要好。
 
 
我们讨论完了年龄结构决定消费结构,我们再来看看外需的情况。如果回顾二战后几个成功实现追赶的后发经济体,可以看到路径是比较清晰的:首先借助外需,通过出口加工制造业,增加国民收入,收入提高后,逐步培育内需市场。并在这个过程中,通过引进、消化、吸收,逐步创新技术和管理经验,实现由代工向自我创造的转型。
 
从日本的出口变动来看,日本出口的第一次高峰在1995年,第二次高峰是2000年,第三次高峰在2008年,目前仍未回到次贷危机时的高点。
 
中国和韩国的出口变动轨迹比较类似,两者在2008年达到第一次高峰,在2009年触底后进一步上行。韩国在2012年达到第二次高峰后,持平至2015年后回落,最后在2018年底达到第三次高峰后回落,第三次高峰的绝对水平,略高于前期高点。
 
中国的出口规模在2004年超过日本,目前绝对水平是日本的3.5倍,是韩国的4.4倍。从变动轨迹上,韩国在2012年达到第二次高峰后持平,中国在2012年之后出口继续上行,直至2015年达到第二次高峰后回落。中国在2019年初达到第三次高峰后持平至今,第三次高峰的绝对水平,略高于前期高点。
 
中、日、韩的出口变动,对应的是美、欧的进口变动,中国出口的两次明显回落,第一次对应的是2008年的次贷危机,第二次对应的是2015年的欧债危机。
 
另外,2012年初至2015年二季度,日本出口大幅回落,韩国出口持平,中国出口继续上行。2018年底至今,日本、韩国出口明显回落,中国出口持平,背后可能源于中国的产业结构对日本、韩国的不断替代。
 
从近期美欧进口的表现来看,欧洲进口出现小幅回落,美国进口保持持平,外需的增量空间十分有限,唯有加大对存量的争夺。如果来看看,1-9月出口重点商品中,金额较去年同期变化较大的品种。从下图可以看到,出口金额增加最多的是集成电路,增加119亿美元,而集成电路是日韩的优势产业,因此可以推测,我们对存量外需的争夺,一直在进行中。
 
 
讨论完了外需,我们再来看看第三个影响因素,杠杆率。很多学者,把城镇化作为中国未来增长的首要驱动力。逻辑也很直观,中国目前的城镇化率在60%左右,而发达国家大都在80%以上,那么中国仍然有20%左右的城镇化的空间,这会带来巨大的增长空间。
 
但是事实真的这么简单和乐观吗?一个很直观的视角,城镇化需要平整土地、修路、架桥、建公园、造房子、建学校、建医院等,因此城镇化需要大量的投资,这无疑需要大量的融资,进而提升经济体的杠杆压力。因此,城镇化率,往往与经济体的杠杆率,有密切的关系。我们来看看,2017年全球主要经济体的城镇化率与杠杆率的关系如下。
 
从上图可以看到,全球主要经济体的城镇化率与杠杆率,存在一种近似线性的关系。很容易理解,城镇化率越高,融资和投资越高,杠杆率越高。图中标红色的几个典型经济体,包括印度、德国、法国、美国、日本、新加坡等,其杠杆率可能有高有低,但是基本上都分布在直线的两侧。
 
唯独以绿色标出的中国,目前的城镇化率57.96%,但是私人部门的杠杆率为208.7%,既远远超出了城镇化率相同的经济体,也明显高于城镇化率已经很高的发达经济体。这极大的限制了我们继续用投资来驱动经济增长的空间。
 
杠杆的背后,是提前预支了未来的需求空间。但是如果杠杆过高,那就不是预支,而是透支。我们目前因为高杠杆制约发展的案例,笔者举两个例子,一个是汽车销售的下滑,我们在前文,2018年11月27日的《今年消费萎靡,可能源于居民信用开始崩塌》中,讲到汽车消费的金融属性比较强。通俗的说,汽车消费的很大比例,是依托于融资。比如银行发放的购车贷款、车企的汽车金融以及各种第三方平台的购车融资方案等。
 
那么汽车消费的下行,可能源于居民的民间信用开始崩塌,也就是说,借钱购车的模式出问题了。如何评估居民信用呢?我们来看看P2P行业的景气度。从下图可以看到,根据网贷之家的数据,P2P贷款余额自2018年5月份开始出现断崖式下跌,而汽车销售的增速,也在相同时期快速走低。
 
 
高杠杆制约发展的第二个案例,是整顿地方政府表外融资,制约基建投资。基建投资自2018年四季度开始上行,发挥了逆周期调节作用,但是1-9月基建投资累计增速3.44%,增速明显低于历史同期。
 
我们来看看,基建投资累计增速的季节性表现。从下图可以看到,2018年二季度之后,基建投资经历了断崖式下滑,2018年和2019年的基建投资增速,与历史增速截然不同。背后的原因在于,近两年整顿地方政府表外融资,而基建投资的主要资金来源为表外资金。
 
 
上述两个高杠杆制约增长空间的案例,背后的逻辑却略有区别。消费过度透支,原因之一是消费主义的逐步盛行,消费习惯更加大手大脚,原因之二是消费信贷的可得性明显增强,比如现在正在大力整顿的校园贷、套路贷等等;原因之三,也是根本原因是年轻人缺乏资本积累,年轻人是消费最旺盛的群体,但是资本积累和收入均十分有限,因此会陷入消费需求大于消费能力—消费借贷—消费借贷越滚越大的路径,损害长期消费前景。
 
而地方政府的表外融资快速扩张,源于地方政府的GDP锦标赛和融资的软约束,目前地方政府的债务问题,仍然是一个未知的雷区。
 
最近有一句话挺火,叫做哪有什么岁月静好,不过是有人替你负重前行。如果稍微修改一下,也可以叫哪有什么强劲需求,不过是天量债务的快速积累。
 
讨论了这么多,笔者觉得摆在我们面前的首要问题,是:我们的增长空间还有多大?我们在前文《当前这轮经济下行何时见底》中讲到,我们的人均GDP在较低水平上出现了停滞现象。
 
人均GDP,可以作为衡量一个经济体的发展水平的指标,当两个经济体的人均GDP的差距较大的时候,市场趋同的力量会推动落后经济体,产生更高的经济增速。
 
从下图可以看到,1960年时,我们的人均GDP只有美国同期的2.98%,但是却长期在底部徘徊,一直到2001年加入WTO之后,市场开放和趋同的力量,才开始驱动中国经济快速增长。而人均GDP与美国的比例,也由2001年的2.83%,提升到2017年的14.83%,呈现出来的结果,就是过去二十年的高速发展。
 
 
但是我们要注意到,2017年我们人均GDP,也只有美国的14.83%,而日本在1960年,人均GDP就有美国的15.93%,随后日本开始了二战之后的经济腾飞,人均GDP在1995年达到了美国的151%。
 
也就是说,从人均GDP的角度来看,我们现在与美国的差距,与1960年的日本类似,从日本的经验来,我们的人均GDP未来应该有很大的提升空间。
 
但是遗憾的是,我们的人均GDP在2014年达到美国的14.05%之后,出现了明显的放缓停滞现象。也就是说,我们在经济发展水平仍然较低、与美国的发展差距仍然较大的情况下,出现了停滞现象。
 
因此摆在我们面前的问题是,我们还能否继续收窄与美国的人均GDP的差距,我们已经实现了全民脱贫,那么我们是否实现全民致富?
 
在上文中,我们尝试讨论了研究经济增长空间的四个维度:1、内需,核心是年龄结构决定消费结构;2、外需,核心是全球,尤其是发达经济体的年龄结构和消费结构;3、本国的要素成本,核心是本国在全球产业链中的份额和竞争力;4、杠杆率,核心是可持续发展水平。
 
从年龄结构来看,我们在2015年的平均年龄为37岁,虽然比37岁时的其他国家,经济增速要高,但是从别国经验来看,随着平均年龄的增长,消费增速将出现持续下行。外需方面,欧陆正在迈入深度老龄化,欧洲的外需保持不萎缩已经不容易,美国的情况要好一点,但是增长空间仍然有限,还有贸易摩擦的负面冲击。不过对存量外需的争夺,我们一直没有间断,现在正在高端产业大步迈进,包括文中提到的集成电路产业。但是杠杆率,尤其是地方政府的隐性债务,未来是未知的雷。
 
综上所述,未来经济增速大概率会继续下降,这是由内、外需形势所决定的。但是中高端产业的全球市场份额,仍会继续扩张。如何健康增加年轻人的可持续消费能力,并有效管控地方政府的隐形债务,是未来的两个重要课题,因此分配政策将变得越来越重要。
 
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