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如何看待本次PMI周期见底?

上周六,11月PMI数据公布之后,我们在评论《如何看待11月PMI数据?》中提到,11月数据显示,制造业PMI以及PMI的生产分项、PMI的新订单分项,都同步出现见底反弹。这个信号对市场影响非常大,笔者觉得有必要就这个问题再深入讨论一下。
 
近期另一个类似的话题,也被频繁提起,就是库存周期见底。但是讨论库存周期见底的指标,却不是PMI,而是另一个指标,叫做工业企业产成品存货,这是来自于工业企业经济效益指标库里的一个指标。从下图可以看到,工业企业产成品存货确实到了一个底部位置,但是PMI的产成品存货分项,却是在高位。
 
 
但是如果我们把工业企业产成品存货,向前平移10个月,会发现两者的契合度更高。也就是说,从工业企业产成品存货的同比来看,目前处于库存低位,未来是补库存。但是从PMI的产成品存货分项来看,目前是库存高位,未来是去库存。从历史数据来看,两者始终处于背离状态,背后的背离原因,目前还不清楚。
 
 
上面是对库存周期的两个指标的简单讨论,现在回到正题,即如何看待本次PMI周期见底?这个话题之所以引发广泛关注,是因为在当前非常悲观的大环境中,出现了一个企稳见底的经济指标,给人的感觉有点突兀和意外。
 
不过我们来看一下金融数据。从历年1-10月累计投放的社融和贷款数据可以看到,今年1-10月的社融数据已经超越了非标爆发的17年,达到了历史新高。而新增贷款更是远超历史同期,如此巨量的信用投放,冲出一个触底企稳的经济数据,不算太稀奇。
 
 
下面我们从四个维度,再对当前的PMI周期进行更全面的审视。第一个维度,我们来看看,最近三轮PMI周期见底时,各分项的先后顺序。
 
从下表可以看到几个直观的结论:第一轮与第二轮见底相隔38个月,第二轮与第三轮见底相隔40个月,PMI表现出了很好的周期性;第一轮和第二轮见底时,新出口订单领先新订单0-1个月,新订单领先生产5-6个月,本轮见底,新出口订单领先新订单2个月,新订单与生产同步。
 
 
通过简单的回顾历史,笔者认为有两个结论:1、从PMI的间隔周期来看,当前确实处于PMI的新一轮底部位置;2、考虑到新订单向生产的传导需要时间,因此生产分项虽然见底,但是需要在底部徘徊一段时间,反弹速度不会太快。
 
第二个维度,关于官方PMI和财新PMI之间的背离。财新PMI在今年8月份见底,因此在过去几个月,官方PMI和财新PMI是背离的,这种背离引发了谁真谁假的争议。
 
官方PMI与财新PMI的背离,主要原因可能出现在财新PMI有一定的领先性。从下图可以看到,财新PMI对官方PMI有一定的领先性,财新PMI与官方PMI的新出口分项走势比较一致。背后原因,可能在于财新PMI的调查样本,更偏向于出口外向型。这也给我们一个启示,就是财新PMI,也可以作为官方PMI的一个领先指标。
 
 
第三个维度,我们来观察一下,中国与主要发达经济体PMI周期的联动。从下图,中、美、欧、日、韩的PMI周期来看,主要经济体的PMI周期大体上联动,但是底部和顶部的具体时间点存在差异。
 
从最近PMI的表现来看,中国的周期领先于美国和日本的周期,显示内需对我们的制造业周期影响也很大,而美国和日本PMI周期处于下行末期。
 
中国的PMI周期与欧元区保持同步,但是本轮欧元区PMI周期下行幅度非常深,可能与全球尤其是中国汽车行业的销售低迷有关系。
 
韩国的PMI周期略微领先于中国,韩国也出现了触底反弹的迹象。
 
 
第四个维度,我们来看看PMI的生产周期与库存周期。从下图可以看到,PMI显示的生产周期和库存周期并不同步,甚至是相反的。尤其是生产周期刚刚开始下行的时候,往往伴随着库存周期的上行。
 
该如何理解生产周期与库存周期的不同步呢?我们知道,库存是源于供需缺口,供大于需时,库存增加,供小于需时,库存减少。笔者个人认为,背后的机制可能是,需求是快变量,供给是慢变量。
 
当需求下行时,供给也会下行,但是供给下行的速度要慢于需求,所以此时库存反而是累积的。因此,生产周期刚开始下行的时候,库存反而是上行的,原因就在于需求下行的更快。
 
同理,当需求开始恢复的时候,由于企业尚不清楚需求恢复持续的时间和强度,因此企业端首先考虑消化库存,再启动生产。所以PMI的生产周期和库存周期会产生背离。从这个角度讲,笔者认为,PMI的库存周期,要比工业企业的产成品库存,更加符合经济逻辑。
 
我们在前文《制造业周期是否将要触底?》中指出,房地产投资和基建投资,是PMI的领先指标。从下图可以看到,房地产投资和基建投资,确实是本轮PMI见底的重要驱动力。
 
 
总结一下本文的主要思路。由于11月PMI数据表现出了企稳见底的信号,这一信号对市场非常重要,所以我们对PMI数据进行了重新审视。本轮PMI见底的间隔时间为40个月,与上一次间隔的38个月相似,符合历史规律。从主要经济体的PMI周期来看,韩国与中国同步企稳反弹,领先于美、欧、日,显示中国的内需拉动作用也很重要。从PMI的生产周期和库存周期来看,目前处于需求恢复初期,因此将呈现库存快速下行和生产缓慢上行的状态。房地产和基建投资的领先性,也可以印证当前PMI的企稳。
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