新年伊始，市场就对各种经济数据非常关注。从节后陆续发布的，春节期间的旅游和票房数据，1月份的贸易数据，1月份的汽车销售数据来看，整个宏观基本面，仍然没有企稳的迹象。我们也写了《关于春节消费数据的几点观察》、《关于3月1日贸易谈判结果的猜想》、《1月出口增速“超预期”背后的一个故事》等文章。

2018年我们的GDP增速为6.4%，已经跌破了6.5%的重要关口，市场最关注的问题在于，当前这轮经济下行何时见底。要想分析这个问题，首先要来看看，当前经济的深层次问题在哪儿？笔者认为在下述几个方面：

一、我们的人均GDP在较低水平上出现了停滞现象

人均GDP，可以作为衡量一个经济体的发展水平的指标，当两个经济体的人均GDP的差距较大的时候，市场趋同的力量会推动落后经济体，产生更高的经济增速。

从下图可以看到，1960年时，我们的人均GDP只有美国同期的2.98%，但是却长期在底部徘徊，一直到2001年加入WTO之后，市场开放和趋同的力量，才开始驱动中国经济快速增长。而人均GDP与美国的比例，也由2001年的2.83%，提升到2017年的14.83%，呈现出来的结果，就是过去二十年的高速发展。

但是我们要注意到，2017年我们人均GDP，也只有美国的14.83%，而日本在1960年，人均GDP就有美国的15.93%，随后日本开始了二战之后的经济腾飞，人均GDP在1995年达到了美国的151%。

也就是说，从人均GDP的角度来看，我们现在与美国的差距，与1960年的日本类似，从日本的经验来，我们的人均GDP未来应该有很大的提升空间。

但是遗憾的是，我们的人均GDP在2014年达到美国的14.05%之后，出现了明显的放缓停滞现象。也就是说，我们在经济发展水平仍然较低、与美国的发展差距仍然较大的情况下，出现了停滞现象，这是我们的第一个问题。

二、我们的宏观杠杆率，远高于世界平均水平（同级别比较）

我们在前文《我们是否已经透支了未来的增长潜力》中，讲到很多学者，把城镇化作为中国未来增长的首要驱动力。逻辑也很直观，中国目前的城镇化率不到60%，而发达国家大都在80%以上，那么中国仍然有20%左右的城镇化的空间，这会带来巨大的增长空间。

但是事实真的这么简单和乐观吗？一个很直观的视角，城镇化需要平整土地、修路、架桥、建公园、造房子、建学校、建医院等，因此城镇化需要大量的投资，这无疑需要大量的融资，进而提升经济体的杠杆压力。因此，城镇化率，往往与经济体的杠杆率，有密切的关系。我们来看看，2017年全球主要经济体的城镇化率与杠杆率的关系如下。

从上图可以看到，全球主要经济体的城镇化率与杠杆率，存在一种近似线性的关系。很容易理解，城镇化率越高，融资和投资越高，杠杆率越高。图中标红色的几个典型经济体，包括印度、德国、法国、美国、日本、新加坡等，其杠杆率可能有高有低，但是基本上都分布在直线的两侧。

唯独以绿色标出的中国，目前的城镇化率57.96%，但是私人部门的杠杆率为208.7%，既远远超出了城镇化率相同的经济体，也明显高于城镇化率已经很高的发达经济体。这极大的限制了我们继续用投资来驱动经济增长的空间，这是我们的第二个的问题。

三、作为工业品的第一大门类，我们的汽车消费出现了见顶迹象

我们在前文《汽车销量多年来首次下滑，意味着什么？》中讲到，汽车是全球工业品的第一大支柱，日本也是借助于汽车行业实现了弯道超车。本来，我们庞大的汽车内需市场，将为国产车的发展壮大，提供巨大的支撑。

从下图可以看到，从全球范围来看，汽车保有量与人均GDP具有非常强的正相关关系。而且我们发现，当人均GDP突破1万美元，进入1万—4万美元的区间时，汽车保有量明显高于模型的平均水平，显示当人均GDP突破1万美元时，居民购车需求应该会进一步提升。

根据初步核算，2018年中国的人均GDP大概在9600美元左右，即站在了人均GDP1万美元的门槛前。根据国际经验，一旦跨越人均GDP1万美元，我们的汽车消费，将会出现更高速度的增长，与现在的汽车消费颓势完全不符。如果未来我们的汽车内需市场出现萎缩，则意味着我们的国产车的崛起之路，将更加困难。这是我们的第三个问题。

四、我们在人均GDP的较低的水平上，出现了贸易顺差的大幅收窄

我们来看看，中国、德国、日本、韩国的经常账户顺差占GDP的比重。从下图可以看到，我们的顺差最高的时候，是2005-2008年，之后一路走低，2018年初步估算为0.39%。这已经是非常低的水平，反观同类经济体，2018年估算值，德国为8.11%，日本为3.62%，韩国为4.97%。

我们知道，东亚经济体弯道超车的一个共同经验，就是通过出口导向型发展思路，快速积累资本，一方面推动国内消费，盘活国内市场，另一方面推动自身的产业升级和创新。但是我们现在的贸易顺差出现大幅收窄，相当于背离了日本、韩国等探索出来的成功经验。这是我们的第四个问题。

所以我们现在看到的消费下行、汽车下行、投资不振等，都是表面问题，真正深层次的问题，是上面总结的四个方面。这四个深层次问题，共同说明了一件事情，就是我们在当前人均GDP比较低的水平下，我们在平均发展水平比较落后的情况下，出现了增长停滞。

但是这种增长停滞，是有悖于经济常识的。我们前文讲过，当两个经济体的人均GDP差距较大的时候，市场趋同的力量会推动落后经济体，产生更高的经济增速，从而推动人均GDP差距的缩小。这就像两个高度不同的水杯，水会由高的水杯，流向低的水杯，最终实现平衡。

其实回顾历史的发展经验，可以简单归结为八个字：“找到差距，提升自己”。其他的各种理论、主义、道路、模式等等，大多是意识形态方面的干扰，于解决实际问题并没有太大助益。

那么我们在人均GDP水平较低的情况下，出现了增长停滞，原因无外乎两个方面，第一是对外开放程度还是不够，有些差距看不到，第二是对内市场化改革程度还是不够，该淘汰的没有淘汰，提升自己的动力不足。

其实这些问题，别人看的很清楚，我们自己也很清楚。不过我们要坚定一个信念，以我们的勤劳智慧，只要敢放开，绝对不会被别人打倒，只会被我们反击。

因此真正制约我们发展的，并不是我们比别人笨，也不是我们比别人懒，而是我们的魄力和眼界，以及某些人真正想要什么。

最后再回到文章的题目，当前这轮经济下行何时见底？如果我们的对外开放和对内改革，没有实质性进展，那么就意味着我们的人均GDP与美国的比例，将继续停滞，再考虑到我们的劳动力人口已经到达顶部，这就意味着，我们企稳后的经济增速中枢，应该与美国GDP增速相近。

至于货币宽松，在经济基本面缺乏增长动力的背景下，只是治标不治本，我们来看看上一轮货币宽松，从2015年年中到2017年上半年，社融存量的增速达到了15%左右的高位。但是看经济表现，实际GDP增速基本上没有提振，而名义GDP增速上行明显。

名义GDP增速高于实际GDP增速，背后就是通货膨胀，本质上就是收入再分配。至于谁受益，谁受损，自有公论。如果货币宽松进一步引发了资产泡沫，那么会进一步产生存量财富的再分配，最后结果很可能弊大于利。

笔者觉得，经济增速下行，并不是我们要解决的终极问题，增速比我们低的国家，比比皆是。经济增速下行背后的深层次原因，才是。我们的应对策略应当是，能改的，坚决改，时机不成熟的，继续等机会。不宜妄动、盲动，因为最终带来麻烦的，往往不是问题本身，而是处理问题的方法不当。