如何看待当前及未来的经济形势？-经纬的财新博客-财新网

近期公布了9月份经济数据，我们也写了点评《如何看待三季度经济数据？》。从数据来看，当前的经济形势不太理想。消费端来看，汽车消费同比增速仍然在低位，家电、家具、装修等房地产下游消费增速，远低于历史同期。生产端来看，非金属矿物、黑色冶炼、有色冶炼、通用设备、专用设备、计算机通信等主要行业工业增加值增速，也出现下行。投资端来看，房地产投资占比畸高，制造业投资不景气。

如何看待当前及未来的经济形势？我们要问的第一个问题，我们是否需要，经济的强劲反弹？笔者认为，当前经济形势的疲软，主要源于终端需求的见顶。

人口年龄结构是一个热门话题，但是我们要清楚，人口年龄主要影响消费，而不是生产。用一句话概括，就是年龄结构，决定消费结构。一个70岁的老人，不太会去买房子；一个50岁的中年人，不太会去买奶粉，因为他的孩子早就长大了；一个30岁的人，更多在关注学区房和辅导班；而一个20岁刚毕业的年轻人，可能对最新款的手机更感兴趣。

我们来看看各国数据。我们筛选出人均GDP超过1000美元、人口总数超过1000万人的国家，来看看这些国家的平均年龄和消费增速的关系。如下图所示，线性拟合结果显示，两者有比较明显的负相关关系：即某个国家的平均年龄越大，消费增速越低。如果考虑到两次项，可以看到25-30岁的区间，是一个消费巅峰。

图中平均年龄最大的国家是日本（47.3岁），消费增速0.9%，其次是德国（47.1岁），消费增速1.7%。这就给我们另一个启示，消费能力和消费增速，不是一回事。我们在讨论消费问题的时候，往往首先考虑的因素是收入，但是日本和德国的人均GDP和人均收入，比我们高很多，但是日本和德国消费增速却很低。

笔者想起来，前段时间跟一家同时做欧洲和美国出口业务的客户聊天，客户讲到对美国出口的增长，明显好于欧洲，感觉美国消费者的消费能力更强。恐怕与这些国家的年龄结构有关系，美国的平均年龄是38.1岁，令人意外的是，德国的平均年龄为47.1岁（深度老龄化的日本的平均年龄为47.3岁），意大利的平均年龄为45.5岁，希腊44.5岁，法国41.4岁。欧陆大国中，只有法国的平均年龄略微好一点，因此整个欧陆，其实是一个深度老龄化的大陆，消费疲软也就不奇怪了。

在笔者看来，一个人的消费需求，在某一个年龄段，会出现一个爆炸性释放，在需求释放期，所需要的消费支出资金，或者来源于当期收入，或者来源于长辈储蓄，或者来源于借贷，收入只是其中一个重要的影响因素，而不是唯一的，甚至不是决定性的。

从下图可以看到，中国的平均年龄，从2015年的37岁开始，快速上行到2040年的47岁，在这个过程中，中国整体的消费增速逐步下行，是可以预期的。在这个过程中，我们的人均GDP和人均收入也在继续增长，因此这段时间，看到的将是消费能力的增强和消费增速的下滑共存。由于终端消费，是经济增长的原始驱动力，因此经济增速的继续下行，同样是可预期的。我们既不需要、也没能力，实现经济的强劲反弹。

我们来看看，居民商品消费中，最重要的汽车消费变化。从下图可以看到，中国在次贷危机的2009年超过美国，成为最大的汽车销售市场，但是在2017年见顶。预计2019年销量较18年进一步下行。

我们来看看日本和韩国的经验。从下图可以看到，日本和韩国都出现了随着年龄增长，GDP增速下台阶的现象，当然更严谨的逻辑关系，需要更复杂的模型。从历史经验上看，日本在平均年龄37.3岁时，GDP年均增速4.9%随后迅速下滑（1990年），韩国在平均年龄31.9岁时，GDP年均增速5.7%（2000年）。

我们再来看看中国的数据。中国在平均年龄37岁时，GDP年均增速7.8%出现明显下探（2015年），当然，绝对增速要比同年龄段的日本、韩国都要好。

我们讨论完了年龄结构决定消费结构，我们再来看看外需的情况。如果回顾二战后几个成功实现追赶的后发经济体，可以看到路径是比较清晰的：首先借助外需，通过出口加工制造业，增加国民收入，收入提高后，逐步培育内需市场。并在这个过程中，通过引进、消化、吸收，逐步创新技术和管理经验，实现由代工向自我创造的转型。

从日本的出口变动来看，日本出口的第一次高峰在1995年，第二次高峰是2000年，第三次高峰在2008年，目前仍未回到次贷危机时的高点。

中国和韩国的出口变动轨迹比较类似，两者在2008年达到第一次高峰，在2009年触底后进一步上行。韩国在2012年达到第二次高峰后，持平至2015年后回落，最后在2018年底达到第三次高峰后回落，第三次高峰的绝对水平，略高于前期高点。

中国的出口规模在2004年超过日本，目前绝对水平是日本的3.5倍，是韩国的4.4倍。从变动轨迹上，韩国在2012年达到第二次高峰后持平，中国在2012年之后出口继续上行，直至2015年达到第二次高峰后回落。中国在2019年初达到第三次高峰后持平至今，第三次高峰的绝对水平，略高于前期高点。

中、日、韩的出口变动，对应的是美、欧的进口变动，中国出口的两次明显回落，第一次对应的是2008年的次贷危机，第二次对应的是2015年的欧债危机。

另外，2012年初至2015年二季度，日本出口大幅回落，韩国出口持平，中国出口继续上行。2018年底至今，日本、韩国出口明显回落，中国出口持平，背后可能源于中国的产业结构对日本、韩国的不断替代。

从近期美欧进口的表现来看，欧洲进口出现小幅回落，美国进口保持持平，外需的增量空间十分有限，唯有加大对存量的争夺。如果来看看，1-9月出口重点商品中，金额较去年同期变化较大的品种。从下图可以看到，出口金额增加最多的是集成电路，增加119亿美元，而集成电路是日韩的优势产业，因此可以推测，我们对存量外需的争夺，一直在进行中。

讨论完了外需，我们再来看看第三个影响因素，杠杆率。很多学者，把城镇化作为中国未来增长的首要驱动力。逻辑也很直观，中国目前的城镇化率在60%左右，而发达国家大都在80%以上，那么中国仍然有20%左右的城镇化的空间，这会带来巨大的增长空间。

但是事实真的这么简单和乐观吗？一个很直观的视角，城镇化需要平整土地、修路、架桥、建公园、造房子、建学校、建医院等，因此城镇化需要大量的投资，这无疑需要大量的融资，进而提升经济体的杠杆压力。因此，城镇化率，往往与经济体的杠杆率，有密切的关系。我们来看看，2017年全球主要经济体的城镇化率与杠杆率的关系如下。

从上图可以看到，全球主要经济体的城镇化率与杠杆率，存在一种近似线性的关系。很容易理解，城镇化率越高，融资和投资越高，杠杆率越高。图中标红色的几个典型经济体，包括印度、德国、法国、美国、日本、新加坡等，其杠杆率可能有高有低，但是基本上都分布在直线的两侧。

唯独以绿色标出的中国，目前的城镇化率57.96%，但是私人部门的杠杆率为208.7%，既远远超出了城镇化率相同的经济体，也明显高于城镇化率已经很高的发达经济体。这极大的限制了我们继续用投资来驱动经济增长的空间。

杠杆的背后，是提前预支了未来的需求空间。但是如果杠杆过高，那就不是预支，而是透支。我们目前因为高杠杆制约发展的案例，笔者举两个例子，一个是汽车销售的下滑，我们在前文，2018年11月27日的《今年消费萎靡，可能源于居民信用开始崩塌》中，讲到汽车消费的金融属性比较强。通俗的说，汽车消费的很大比例，是依托于融资。比如银行发放的购车贷款、车企的汽车金融以及各种第三方平台的购车融资方案等。

那么汽车消费的下行，可能源于居民的民间信用开始崩塌，也就是说，借钱购车的模式出问题了。如何评估居民信用呢？我们来看看P2P行业的景气度。从下图可以看到，根据网贷之家的数据，P2P贷款余额自2018年5月份开始出现断崖式下跌，而汽车销售的增速，也在相同时期快速走低。

高杠杆制约发展的第二个案例，是整顿地方政府表外融资，制约基建投资。基建投资自2018年四季度开始上行，发挥了逆周期调节作用，但是1-9月基建投资累计增速3.44%，增速明显低于历史同期。

我们来看看，基建投资累计增速的季节性表现。从下图可以看到，2018年二季度之后，基建投资经历了断崖式下滑，2018年和2019年的基建投资增速，与历史增速截然不同。背后的原因在于，近两年整顿地方政府表外融资，而基建投资的主要资金来源为表外资金。

上述两个高杠杆制约增长空间的案例，背后的逻辑却略有区别。消费过度透支，原因之一是消费主义的逐步盛行，消费习惯更加大手大脚，原因之二是消费信贷的可得性明显增强，比如现在正在大力整顿的校园贷、套路贷等等；原因之三，也是根本原因是年轻人缺乏资本积累，年轻人是消费最旺盛的群体，但是资本积累和收入均十分有限，因此会陷入消费需求大于消费能力—消费借贷—消费借贷越滚越大的路径，损害长期消费前景。

而地方政府的表外融资快速扩张，源于地方政府的GDP锦标赛和融资的软约束，目前地方政府的债务问题，仍然是一个未知的雷区。

最近有一句话挺火，叫做哪有什么岁月静好，不过是有人替你负重前行。如果稍微修改一下，也可以叫哪有什么强劲需求，不过是天量债务的快速积累。

讨论了这么多，笔者觉得摆在我们面前的首要问题，是：我们的增长空间还有多大？我们在前文《当前这轮经济下行何时见底》中讲到，我们的人均GDP在较低水平上出现了停滞现象。

人均GDP，可以作为衡量一个经济体的发展水平的指标，当两个经济体的人均GDP的差距较大的时候，市场趋同的力量会推动落后经济体，产生更高的经济增速。

从下图可以看到，1960年时，我们的人均GDP只有美国同期的2.98%，但是却长期在底部徘徊，一直到2001年加入WTO之后，市场开放和趋同的力量，才开始驱动中国经济快速增长。而人均GDP与美国的比例，也由2001年的2.83%，提升到2017年的14.83%，呈现出来的结果，就是过去二十年的高速发展。

但是我们要注意到，2017年我们人均GDP，也只有美国的14.83%，而日本在1960年，人均GDP就有美国的15.93%，随后日本开始了二战之后的经济腾飞，人均GDP在1995年达到了美国的151%。

也就是说，从人均GDP的角度来看，我们现在与美国的差距，与1960年的日本类似，从日本的经验来，我们的人均GDP未来应该有很大的提升空间。

但是遗憾的是，我们的人均GDP在2014年达到美国的14.05%之后，出现了明显的放缓停滞现象。也就是说，我们在经济发展水平仍然较低、与美国的发展差距仍然较大的情况下，出现了停滞现象。

因此摆在我们面前的问题是，我们还能否继续收窄与美国的人均GDP的差距，我们已经实现了全民脱贫，那么我们是否实现全民致富？

在上文中，我们尝试讨论了研究经济增长空间的四个维度：1、内需，核心是年龄结构决定消费结构；2、外需，核心是全球，尤其是发达经济体的年龄结构和消费结构；3、本国的要素成本，核心是本国在全球产业链中的份额和竞争力；4、杠杆率，核心是可持续发展水平。

从年龄结构来看，我们在2015年的平均年龄为37岁，虽然比37岁时的其他国家，经济增速要高，但是从别国经验来看，随着平均年龄的增长，消费增速将出现持续下行。外需方面，欧陆正在迈入深度老龄化，欧洲的外需保持不萎缩已经不容易，美国的情况要好一点，但是增长空间仍然有限，还有贸易摩擦的负面冲击。不过对存量外需的争夺，我们一直没有间断，现在正在高端产业大步迈进，包括文中提到的集成电路产业。但是杠杆率，尤其是地方政府的隐性债务，未来是未知的雷。

综上所述，未来经济增速大概率会继续下降，这是由内、外需形势所决定的。但是中高端产业的全球市场份额，仍会继续扩张。如何健康增加年轻人的可持续消费能力，并有效管控地方政府的隐形债务，是未来的两个重要课题，因此分配政策将变得越来越重要。

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