如何看待本次PMI周期见底？-经纬的财新博客-财新网

上周六，11月PMI数据公布之后，我们在评论《如何看待11月PMI数据？》中提到，11月数据显示，制造业PMI以及PMI的生产分项、PMI的新订单分项，都同步出现见底反弹。这个信号对市场影响非常大，笔者觉得有必要就这个问题再深入讨论一下。

近期另一个类似的话题，也被频繁提起，就是库存周期见底。但是讨论库存周期见底的指标，却不是PMI，而是另一个指标，叫做工业企业产成品存货，这是来自于工业企业经济效益指标库里的一个指标。从下图可以看到，工业企业产成品存货确实到了一个底部位置，但是PMI的产成品存货分项，却是在高位。

但是如果我们把工业企业产成品存货，向前平移10个月，会发现两者的契合度更高。也就是说，从工业企业产成品存货的同比来看，目前处于库存低位，未来是补库存。但是从PMI的产成品存货分项来看，目前是库存高位，未来是去库存。从历史数据来看，两者始终处于背离状态，背后的背离原因，目前还不清楚。

上面是对库存周期的两个指标的简单讨论，现在回到正题，即如何看待本次PMI周期见底？这个话题之所以引发广泛关注，是因为在当前非常悲观的大环境中，出现了一个企稳见底的经济指标，给人的感觉有点突兀和意外。

不过我们来看一下金融数据。从历年1-10月累计投放的社融和贷款数据可以看到，今年1-10月的社融数据已经超越了非标爆发的17年，达到了历史新高。而新增贷款更是远超历史同期，如此巨量的信用投放，冲出一个触底企稳的经济数据，不算太稀奇。

下面我们从四个维度，再对当前的PMI周期进行更全面的审视。第一个维度，我们来看看，最近三轮PMI周期见底时，各分项的先后顺序。

从下表可以看到几个直观的结论：第一轮与第二轮见底相隔38个月，第二轮与第三轮见底相隔40个月，PMI表现出了很好的周期性；第一轮和第二轮见底时，新出口订单领先新订单0-1个月，新订单领先生产5-6个月，本轮见底，新出口订单领先新订单2个月，新订单与生产同步。

通过简单的回顾历史，笔者认为有两个结论：1、从PMI的间隔周期来看，当前确实处于PMI的新一轮底部位置；2、考虑到新订单向生产的传导需要时间，因此生产分项虽然见底，但是需要在底部徘徊一段时间，反弹速度不会太快。

第二个维度，关于官方PMI和财新PMI之间的背离。财新PMI在今年8月份见底，因此在过去几个月，官方PMI和财新PMI是背离的，这种背离引发了谁真谁假的争议。

官方PMI与财新PMI的背离，主要原因可能出现在财新PMI有一定的领先性。从下图可以看到，财新PMI对官方PMI有一定的领先性，财新PMI与官方PMI的新出口分项走势比较一致。背后原因，可能在于财新PMI的调查样本，更偏向于出口外向型。这也给我们一个启示，就是财新PMI，也可以作为官方PMI的一个领先指标。

第三个维度，我们来观察一下，中国与主要发达经济体PMI周期的联动。从下图，中、美、欧、日、韩的PMI周期来看，主要经济体的PMI周期大体上联动，但是底部和顶部的具体时间点存在差异。

从最近PMI的表现来看，中国的周期领先于美国和日本的周期，显示内需对我们的制造业周期影响也很大，而美国和日本PMI周期处于下行末期。

中国的PMI周期与欧元区保持同步，但是本轮欧元区PMI周期下行幅度非常深，可能与全球尤其是中国汽车行业的销售低迷有关系。

韩国的PMI周期略微领先于中国，韩国也出现了触底反弹的迹象。

第四个维度，我们来看看PMI的生产周期与库存周期。从下图可以看到，PMI显示的生产周期和库存周期并不同步，甚至是相反的。尤其是生产周期刚刚开始下行的时候，往往伴随着库存周期的上行。

该如何理解生产周期与库存周期的不同步呢？我们知道，库存是源于供需缺口，供大于需时，库存增加，供小于需时，库存减少。笔者个人认为，背后的机制可能是，需求是快变量，供给是慢变量。

当需求下行时，供给也会下行，但是供给下行的速度要慢于需求，所以此时库存反而是累积的。因此，生产周期刚开始下行的时候，库存反而是上行的，原因就在于需求下行的更快。

同理，当需求开始恢复的时候，由于企业尚不清楚需求恢复持续的时间和强度，因此企业端首先考虑消化库存，再启动生产。所以PMI的生产周期和库存周期会产生背离。从这个角度讲，笔者认为，PMI的库存周期，要比工业企业的产成品库存，更加符合经济逻辑。

我们在前文《制造业周期是否将要触底？》中指出，房地产投资和基建投资，是PMI的领先指标。从下图可以看到，房地产投资和基建投资，确实是本轮PMI见底的重要驱动力。

总结一下本文的主要思路。由于11月PMI数据表现出了企稳见底的信号，这一信号对市场非常重要，所以我们对PMI数据进行了重新审视。本轮PMI见底的间隔时间为40个月，与上一次间隔的38个月相似，符合历史规律。从主要经济体的PMI周期来看，韩国与中国同步企稳反弹，领先于美、欧、日，显示中国的内需拉动作用也很重要。从PMI的生产周期和库存周期来看，目前处于需求恢复初期，因此将呈现库存快速下行和生产缓慢上行的状态。房地产和基建投资的领先性，也可以印证当前PMI的企稳。

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