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货币政策无疑是最重要的宏观政策之一,因此每年的中央经济工作会议、央行货币政策例会等都是备受关注。但是笔者希望更加量化的衡量货币政策的实际松与紧,从而观察货币政策的实际周期。
 
因此本文主要是两个目的,第一是跳出“松紧适度”或是“灵活适度”这些字面意义上的解读,寻找更加量化的货币周期;第二是寻找哪些宏观经济变量,对货币周期的影响比较大。
 
总而言之,相当于我们将货币周期作为一个中间变量,一方面建立宏观数据与货币周期的关联,另一方面建立货币周期与金融市场的关联,这样就可以更好的观察宏观经济基本面,对金融市场的影响。
 
第一步,我们首先来衡量货币周期。我们首先从货币政策入手,经典的货币银行学理论告诉我们,货币政策工具包括三种,分别是利率、准备金率和公开市场操作。我们首先来看看利率和准备金率的变动如下。
 
从下图可以看到,准备金率和基准利率都具备一定的周期性,但是基准利率,自2016年以来一直没有调整,在2019年LPR定价机制改革之后,基准利率已经基本上退出了历史舞台,因此无法更好的衡量货币周期。而准备金率,可以作为衡量货币周期的备选。
 
下面我们再来看看公开市场操作。央行的公开市场操作,大概可以分为两类,第一类是偏短期的,比如7天逆回购,第二类是偏长期的,比如1年期MLF,我们来看看两者的净投放情况。
 
从下图可以看到,首先MLF不适合衡量货币周期,原因之一在于数据期太短,自2015年才开始有大量投放,没有足够的历史样本做复盘;原因之二与上文的准备金率同理,MLF在2015-2017年的大量投放,主要是对冲当时的外汇占款下降,外部干扰太大,颗粒度不够。
 
 
但是逆回购更理想一些,从上图可以看到,逆回购净投放规模有比较明显的周期性,数据期也较长,而且因为逆回购更多是调节短期流动性,所以更能反映央行的真实态度。近期逆回购规模有明显反弹,与近期资金面较为宽松也可以匹配。
 
但是逆回购数据的缺点在于,因为逆回购的期限较短,所以会出现频繁的逆回购和正回购,造成数据波动太大,虽然我们已经进行了平滑,但是在上图中就是“线条毛糙”,这会影响我们界定周期的准确性。不过总的来说,我们对基准利率、准备金率、公开市场操作等三大政策工具进行简单分析后,筛选出准备金率和平滑后的公开市场货币净投放,作为衡量货币周期的备选指标,与其他指标进行交叉验证。
 
看完了央行的货币政策操作,我们来看资金面。资金利率有很多,综合样本期长度和数据稳定性,我们选了R-007和3M SHIBOR作为分析对象。从下图可以看到,两者都具有比较明显的周期性,其中3M SHIBOR的走势更平滑一些。
 
 
那么资金面跟货币政策操作,有什么关系呢?我们先来看看,3M SHIBOR与公开市场货币净投放的散点图。从下图可以看到,与常识略有不符的是,两者是正相关关系。即公开市场货币净投放越多,资金利率越高,反之亦然。
 
资金面与公开市场货币净投放的方向相反,这显然是不合常理的。这就启发我们,一定有别的因素在干扰资金面,我们就做了一个简单的多元线性回归模型。
 
其中,因变量是3M SHIBOR,自变量有准备金率(RRR)、非食品CPI增速(CPI)、PMI、公开市场操作净投放(OMO)、财政赤字(赤字)、央行外汇占款(占款)。模型结果如下:
从模型结果可以得到这么几个结论:1、在控制住其他变量之后,公开市场货币净投放,与资金利率为负相关,即公开市场净投放越多,资金利率越低,这与常识是相符合的。
 
2、资金利率与PMI周期的相关性不显著,这就可以解释当前债券市场的分歧。当前看空债券市场的主要逻辑是,PMI周期触底反弹,但是仅看PMI一项,并无法推导出资金利率上行。
 
3、资金利率与央行外汇占款的相关性不显著,但是与准备金率的相关性非常显著。也就是说,央行调整准备金率,会对资金面产生非常显著的影响。从下图可以看到,2018年3月之后,外汇占款已经停止下行,但是准备金率连续下调,是当前流动性的滥觞。
 
 
4、资金利率与非食品CPI的同比涨幅的相关性非常显著,而且非食品CPI,对资金利率的影响,要大于准备金率。也就是说,如果我们观察到非食品CPI的上涨,将会对资金利率,进而对债券市场带来非常明显的负面冲击。
 
我们在前文《如何看待12月通胀数据?》中讲到,我们已经观察到了非食品CPI的一个底部,因此未来非食品价格的走势,将成为我们密切关注的要点。
 
 
总结一下本文的结论。我们选取3M SHIBOR来衡量货币周期的实际松紧。从货币政策三大操作来看,准备金率对资金面的影响非常显著。2019年8月17日LPR定价机制改革之后,降准成为了降低实体经济融资成本的重要手段。这就使得准备金率被降低融资成本所“绑架”,我们在前文《被“绑架”了的降准》中已有论述。
 
考虑到今年为了有效降低LPR和贷款利率,准备金率仍然有进一步降低的空间,这就使得资金宽松的预期持续不减,并给债券市场注入信心。但是另一方面,非食品CPI对资金面却有非常显著的负面冲击,且冲击的绝对效应大于准备金率。
 
我们在12月通胀数据中,已经观察到非食品CPI的一个底部,如果2020年非食品CPI出现上行,将为资金面和债券市场带来预期外的冲击,这将是我们密切关注的。
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万钊

万钊

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经济学博士

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