万钊：如何衡量货币政策的“实际松紧”-经纬的财新博客-财新网

货币政策无疑是最重要的宏观政策之一，因此每年的中央经济工作会议、央行货币政策例会等都是备受关注。但是笔者希望更加量化的衡量货币政策的实际松与紧，从而观察货币政策的实际周期。

因此本文主要是两个目的，第一是跳出“松紧适度”或是“灵活适度”这些字面意义上的解读，寻找更加量化的货币周期；第二是寻找哪些宏观经济变量，对货币周期的影响比较大。

总而言之，相当于我们将货币周期作为一个中间变量，一方面建立宏观数据与货币周期的关联，另一方面建立货币周期与金融市场的关联，这样就可以更好的观察宏观经济基本面，对金融市场的影响。

第一步，我们首先来衡量货币周期。我们首先从货币政策入手，经典的货币银行学理论告诉我们，货币政策工具包括三种，分别是利率、准备金率和公开市场操作。我们首先来看看利率和准备金率的变动如下。

从下图可以看到，准备金率和基准利率都具备一定的周期性，但是基准利率，自2016年以来一直没有调整，在2019年LPR定价机制改革之后，基准利率已经基本上退出了历史舞台，因此无法更好的衡量货币周期。而准备金率，可以作为衡量货币周期的备选。

下面我们再来看看公开市场操作。央行的公开市场操作，大概可以分为两类，第一类是偏短期的，比如7天逆回购，第二类是偏长期的，比如1年期MLF，我们来看看两者的净投放情况。

从下图可以看到，首先MLF不适合衡量货币周期，原因之一在于数据期太短，自2015年才开始有大量投放，没有足够的历史样本做复盘；原因之二与上文的准备金率同理，MLF在2015-2017年的大量投放，主要是对冲当时的外汇占款下降，外部干扰太大，颗粒度不够。

但是逆回购更理想一些，从上图可以看到，逆回购净投放规模有比较明显的周期性，数据期也较长，而且因为逆回购更多是调节短期流动性，所以更能反映央行的真实态度。近期逆回购规模有明显反弹，与近期资金面较为宽松也可以匹配。

但是逆回购数据的缺点在于，因为逆回购的期限较短，所以会出现频繁的逆回购和正回购，造成数据波动太大，虽然我们已经进行了平滑，但是在上图中就是“线条毛糙”，这会影响我们界定周期的准确性。不过总的来说，我们对基准利率、准备金率、公开市场操作等三大政策工具进行简单分析后，筛选出准备金率和平滑后的公开市场货币净投放，作为衡量货币周期的备选指标，与其他指标进行交叉验证。

看完了央行的货币政策操作，我们来看资金面。资金利率有很多，综合样本期长度和数据稳定性，我们选了R-007和3M SHIBOR作为分析对象。从下图可以看到，两者都具有比较明显的周期性，其中3M SHIBOR的走势更平滑一些。

那么资金面跟货币政策操作，有什么关系呢？我们先来看看，3M SHIBOR与公开市场货币净投放的散点图。从下图可以看到，与常识略有不符的是，两者是正相关关系。即公开市场货币净投放越多，资金利率越高，反之亦然。

资金面与公开市场货币净投放的方向相反，这显然是不合常理的。这就启发我们，一定有别的因素在干扰资金面，我们就做了一个简单的多元线性回归模型。

其中，因变量是3M SHIBOR，自变量有准备金率（RRR）、非食品CPI增速（CPI）、PMI、公开市场操作净投放（OMO）、财政赤字（赤字）、央行外汇占款（占款）。模型结果如下：

从模型结果可以得到这么几个结论：1、在控制住其他变量之后，公开市场货币净投放，与资金利率为负相关，即公开市场净投放越多，资金利率越低，这与常识是相符合的。

2、资金利率与PMI周期的相关性不显著，这就可以解释当前债券市场的分歧。当前看空债券市场的主要逻辑是，PMI周期触底反弹，但是仅看PMI一项，并无法推导出资金利率上行。

3、资金利率与央行外汇占款的相关性不显著，但是与准备金率的相关性非常显著。也就是说，央行调整准备金率，会对资金面产生非常显著的影响。从下图可以看到，2018年3月之后，外汇占款已经停止下行，但是准备金率连续下调，是当前流动性的滥觞。

4、资金利率与非食品CPI的同比涨幅的相关性非常显著，而且非食品CPI，对资金利率的影响，要大于准备金率。也就是说，如果我们观察到非食品CPI的上涨，将会对资金利率，进而对债券市场带来非常明显的负面冲击。

我们在前文《如何看待12月通胀数据？》中讲到，我们已经观察到了非食品CPI的一个底部，因此未来非食品价格的走势，将成为我们密切关注的要点。

总结一下本文的结论。我们选取3M SHIBOR来衡量货币周期的实际松紧。从货币政策三大操作来看，准备金率对资金面的影响非常显著。2019年8月17日LPR定价机制改革之后，降准成为了降低实体经济融资成本的重要手段。这就使得准备金率被降低融资成本所“绑架”，我们在前文《被“绑架”了的降准》中已有论述。

考虑到今年为了有效降低LPR和贷款利率，准备金率仍然有进一步降低的空间，这就使得资金宽松的预期持续不减，并给债券市场注入信心。但是另一方面，非食品CPI对资金面却有非常显著的负面冲击，且冲击的绝对效应大于准备金率。

我们在12月通胀数据中，已经观察到非食品CPI的一个底部，如果2020年非食品CPI出现上行，将为资金面和债券市场带来预期外的冲击，这将是我们密切关注的。

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