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12月20日上周五，债券收益率出现了较大幅度的下行，在当前经济回暖预期有所升温的大环境下，引发了市场热议。
月颜如玉的文章《利率债交易盘的多杀多》讲到“市场认为三个原因：资金面十分宽松；资管新规延期基本确定；大量的摊余成本法债基建仓。并提到了第四个原因：交易盘的空杀空”。
沧海一土狗的文章《研究和投资的距离到底有多大？》讲到“这波下行主要反映了市场资金利率的变化”。也有投资者认为，12月20日利率的下行，是因为有降准的预期。而固收智谈的文章《债市策略：为何一致预期会出错？》讨论了“一致预期和黑天鹅问题”。
当前市场的分歧，给我们两个启示：1、在经济回暖上行期，做多债券的风险是比较高的，那么目前经济回暖的逻辑，有没有重大瑕疵？2、近期有关部门持续呵护资金面，背后的原因是什么？
我们先简单回顾一下，过去半年，债券市场的三个拐点。第一个拐点在8月中旬，市场开始意识到猪肉价格飙升对通胀的威胁，通胀预期大幅升温，利率开始上行；第二个拐点在10月底11月初，MLF操作利率下调5BP，显示货币政策不会因为猪肉单因素而收紧，利率开始下行；第三个拐点在11月下旬，经济数据显示房地产投资韧性较强，叠加11月PMI触底反弹，利率有所上行。
当前市场对经济回暖的预期，主要源自于11月PMI数据，我们当时也写了《如何看待11月PMI数据？》和《如何看待本次PMI周期见底？》两篇文章，论证PMI周期见底问题。那么PMI周期见底，有瑕疵吗？笔者目前认为，可能有以下两个瑕疵待讨论：
1、PMI中新出口订单触底时点，与PMI整体触底的时点，间隔期太短。第一轮和第二轮见底时，新出口订单领先整体指数5-7个月，本轮见底只领先2个月，跟历史经验相比，间隔期太短。
2、PMI中产成品库存周期显示，当前PMI可能存在“假触底”。我们在前文《如何看待当前的库存周期？》中，详细讨论了PMI的产成品库存分项，发现其对PMI:生产，有10个月左右的领先性。那么从下图可以看到，11月发现的PMI触底反弹，可能是一次“假触底”。
也就是说，当前可能处于衰退的末期，或者说复苏的最初期，复苏的基础还不是很扎实，这个过程中可能会出现反复。因此虽然经济基本面可能对债券整体偏利空，但是这个利空具体兑现的时间点，仍不确定。
这也是宏观经济基本面研究，指导具体投资实践的一个很大的问题，就是基本面研究的精度不高，如果用来择时的话，进场的信号太模糊。
下面我们来看看资金面。从3个月SHIBOR的季节性走势来看，每年进入11月中旬之后，资金利率一般都会出现季节性抬升。但是今年的资金利率，就目前而言有两个特点，一是绝对水平比较低，二是走势比较稳，还没有出现季节性的明显抬升。
那么为什么有关部门在刻意维护资金面呢？笔者认为，其中一个原因，是12月财政支出规模受限。我们知道，历年12月都是财政集中支出的月份，而财政支出会带来大量的流动性投放。
而我们在前文《今年的财政赤字还能不能兜得住？》中，提到今年减税降费带来财政收入增速降低，而卖地收入又不及预期，从而制约了财政支出能力。我们大概匡算了今年12月，财政支出的预计支出规模，从下图可以看到，今年财政支出的力度是明显弱于前两年的。
至于降准预期，我们认为，从中央经济工作会议的基调来看，货币政策难以有大幅宽松，可能会有降准操作，但是主要目的是为了配合调降LPR。
最后总结一下本文的结论。我们又一次考察了经济基本面的数据。虽然最新的PMI数据显示触底，但是现在还处于复苏的最初期，复苏基础还不牢固，经济数据可能会出现反复。可能要到明年二季度，“硬数据”陆续出来之后，基本面对债券的利空效应才会逐步显现。
在此之前，债券整体上仍然处于震荡，利率走势会受到阶段性的外部因素冲击。比如8月的猪肉价格，11月初的MLF下调，以及近期的资金面稳定。那么未来还有哪些可能发生的冲击呢？比如贸易协议又出现反复，或者肉类价格开始外溢，都是值得关注的重点。
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